Маркетмейкеры и другие участники рынка
Продавать и покупать может любой.
Целью данной главы является описание целей и методов работы разных участников рынка (см. рис. 3.1).
На жаргоне трейдеров, торгующих в ямах[57], участники рынка делятся на три категории – локал, бумага и арб.
■ Локал – это участник рынка, торгующий на полу[58] и выполняющий функцию маркетмейкера. Локалы очень чувствительны к цене и в своих сделках полностью ориентируются на ликвидность. Они являются стороной рынка, которая извлекает выгоду из своего преимущества во времени и пространстве, связанного с присутствием на полу биржи.
■ Бумага – это конечные клиенты. Такое название напоминает о том, что в прошлом их ордер (буквально бегом) появлялся на полу биржи на листе специальной бумаги. Локалы всегда охотно торгуют с бумагой, поскольку чувствуют, что у них есть преимущество. Локал, который хочет торговать с другими локалами, как правило, маскирует свой заказ под бумагу, чтобы не вызывать подозрений и получить адекватную цену.
■ Арб – это арбитражеры, или нечто среднее между маркетмейкерами и конечными клиентами. Именно они ответственны за печально известную программную торговлю индексом SP500 (арбитраж фьючерса против корзины бумаг). При этом они делают крайне важную работу, перенося ликвидность с одного рынка на другой и выравнивая цены (за небольшую плату, конечно же.
Букраннеры против маркеттейкеров
Букраннеры, также называемые маркетмейкерами, выполняют задачу поддержания рынка в так называемой «книге» (book). Букраннеры обычно публикуют цену, по которой готовы купить (свой бид), и цену, по которой они были бы согласными продавцами (свой офер). Они считают, что могут извлечь выгоду из положительной ожидаемой доходности, справедливых условий, поскольку надеются заработать бо́льшую часть разницы между текущей средней ценой на рынке и своим бидом или офером, в то время как большинство других участников рынка несут транзакционные издержки пропорционально ликвидности задействованных инструментов.
Маркеттейкеры – это участники рынка, функция которых диаметрально противоположна функции букраннера. Маркетмейкер за вознаграждение действует как проводник ликвидности между конечными клиентами. Принципиальная разница между букраннером и инвестором заключается в их ценовой чувствительности. Готовность маркетмейкера войти в позицию возрастает по мере роста привлекательности цены, в отличие от конечного покупателя (за исключением случаев «дыр» в ликвидности). Маркетмейкер, который придерживается сильного взгляда на рынок во всех сделках, в конечном счете обанкротит свою фирму, поскольку объем его сделок направлен в одну сторону и ведет к чрезмерному накоплению позиций.
В академической литературе принято различать верхний рынок[59] и трейдеров на полу. Трейдеры верхнего рынка относятся к маркеттейкерам. Однако в настоящее время маркетмейкеры сложных продуктов находятся на верхнем рынке.
Ни один биржевой оператор не является полностью маркетмейкером (т. е. имеющим мнение о цене), так же как и ни один инвестор не бывает полностью нечувствительным к цене. Большинство инвесторов стараются минимизировать транзакционные издержки и иногда даже зарабатывают на спреде, работая по лимитным заявкам. Эффективные маркетмейкеры «опираются» на свою позицию, т. е. пытаются удерживать основную длинную или короткую позицию за счет смещения (перекоса) своих цен. Обычно причина подобной предвзятости оборонительная. На трендовом бычьем рынке букраннеры интуитивно опасаются получить короткую позицию (из-за переизбытка ордеров на покупку) и отдают предпочтение длинной позиции, скрывая свои заявки на продажу (и наоборот – на медвежьем рынке). Аналогичным образом маркеттейкеры могут откладывать вход в сделку, если цена становится менее привлекательной, хотя порой они занимают позицию, противоположную предполагаемой, в результате корректировки цены. Иногда ценовая чувствительность может быть отрицательной – биржевой трейдер, верящий в тренды, может захотеть купить, когда цены выросли, или продать, когда цены упали.
Наконец, разница между маркетмейкером и конечным клиентом заключается в том, что первый должен занимать оборонительную позицию, а второй волен быть агрессивным.
Коммодитизированные и нестандартизированные продукты
Существует два типа рынков: рынок коммодитизированных (от англ. commoditize – превращать в товар) продуктов, которые перешли в ликвидную фазу, и рынок нестандартизированных продуктов, где инструменты новые и еще незрелые (см. рис. 3.2). Коммодитизированные продукты демонстрируют высокий объем торгов и высокую степень ликвидности, но относительно малое преимущество (edge), узкий спред между ценами на покупку и продажу и общую перенасыщенность талантами. Их преимущество заключается главным образом в том, что маркетмейкеры могут компенсировать узкий спред большим объемом торгов – «быстрые пять центов лучше медленного доллара», как гласит поговорка. Данные рынки настолько конкурентны, что требуют определенной искушенности в дополнение к чувству рынка (понятие, которое используется и понимается большинством трейдеров, но которое никто не может точно определить).
Коммодитизированные продукты имеют стандартные соглашения, что устраняет большинство сюрпризов, и обычно торгуются между дилерами, в результате чего происходит постоянное выравнивание рисков. Наличие межбанковского рынка является критерием стандартизации. Они варьируют от очень простых денежных продуктов до некоторых более низких вариантов экзотических опционов (таких, как однобарьерные выключаемые опционы). Коммодитизированные продукты чувствительны к ценам, но объемы торговли высоки, что дает трейдерам возможность тонко настраивать свои портфели и использовать преимущества данных рынков.
Нестандартные продукты, такие как структуры, профиль выплат которых своеобразен, сложны в определении цены (что требует, например, наличия штатного математика в торговом офисе). Коммодитизированные продукты могут оцениваться и управляться с помощью коммерчески доступных программных продуктов, которые, увы, обычно имеют массу недостатков. Это может подтолкнуть к разработке программ для каждой сделки и еще больше повысить частоту «ошибок» в ценообразовании. Опцион с выплатой, связанной с несколькими активами, с барьером, который пересматривается шесть раз, и неопределенной датой экспирации (из-за возможности продления) нелегко правильно учесть в стандартной системе управления рисками. Для отслеживания его греков требуется специальная компьютерная подпрограмма.
Реальная разница между коммодитизированными и нестандартизированными деривативами заключается в том, что первые представляют собой продукты универсального магазина со стандартными размерами и ценами (и с куда большими объемами), а вторые – индивидуальные продукты (с более высокой ценой и меньшей ликвидностью). В табл. 3.1 перечислены эти и другие основные различия. Все успешные нестандартные продукты становятся коммодитизированными. Когда многие из нас начинали торговлю опционами, те в основном были нестандартными, но быстро перешли из одной категории в другую. Свопы, которые считались сложными в ценообразовании всего 5 лет назад, теперь доверяются и младшим трейдерам.
Мастер опционов: профессиональный распад трейдера
По мере усложнения продуктов навыки трейдеров стремительно устаревают. Это становится существенным фактором на большинстве рынков.
В отличие от практиков в большинстве профессий трейдерам не дается время (или сами не уделяют достаточно времени) на адаптацию к новым продуктам или освоение новых технологий. Трейдеры постоянно находятся под давлением прибыльности, что вынуждает их сосредоточиваться на «производстве». Трейдер находит себе нишу и доит ее до самого конца.
Кроме того, удержание торговой позиции требует такой концентрации, что трейдер может забыть обо всем другом. Одно из понятных сравнений – это оперативная память персонального компьютера, которая сильно загружена программой, работающей в фоновом режиме.
Фирмы на Уолл-стрит, которые в прошлом инвестировали в развитие сотрудников, были вытеснены с рынка. Трейдер обычно «так же хорош, как его последняя сделка».
Это отчасти объясняет разделение между коммодитизированными продуктами и сложными деривативами в большинстве фирм. Новички кое-что знают о новых продуктах, но не имеют опыта торговли. Они быстро профессионально распадаются, а им на смену приходит следующее поколение обладателей ученой степени.
С, вдумчивый трейдер, не лишенный любознательности, однажды рассказал автору о своей дилемме. Он мог бы взять учебный отпуск, но есть риск, что к возвращению его место уже будет занято. В качестве альтернативы он может остаться на работе, стать богаче, но в недалеком будущем профессионально устареть.
Денежные продукты. Из-за конкуренции эти продукты приносят меньше прибыли, поскольку они обычно более ликвидны и не требуют сложных инструментов управления рисками. Тем не менее они позволяют трейдерам полностью компенсировать риск своих сделок и избежать необходимости заключения контрактов «про запас» на любом промежутке времени. Трейдер на денежном рынке будет удерживать позицию за пределами своего горизонта (периода времени) только по собственному желанию.
Линейные (или квазилинейные) деривативы. Трейдеры, хеджирующие форвард или своп, сталкиваются с несовпадением сроков погашения. Однако их коэффициенты хеджирования не меняются в зависимости от времени и уровня цен. У них редко изменяются параметры хеджирования (при отсутствии значимых различий в выпуклости), за исключением некоторых внешних факторов (например, коэффициентов корреляции). Трейдер свопами, даже на необитаемом острове, всегда может оценить свою позицию (но не прибыль/убыток), в то время как трейдеру опционами для этого необходимо знать волатильность, цену базового актива на рынке спот, процентные ставки и т. д.
Чувствительность этих портфелей линейных деривативов остается постоянной во времени или при изменении рыночных цен. Тот факт, что хеджирование может не сработать в результате сдвига кривой доходности или других событий, необязательно делает эти деривативы нелинейными. Сложность торговли заключается в трудности оценки коэффициентов хеджирования, относительных волатильностей и ковариаций различных сроков погашения. Помимо прочего, свопы – это область, где точность ценообразования и интерполяции очевидны.
Нелинейные деривативы. Это инструменты, связанные с опционами, и ценные бумаги с фиксированным доходом с высокой выпуклостью, чувствительность которых меняется с течением времени или в зависимости от уровня рынка (см. главу 11).
Ведение отчетности по этим деривативам менее удобно, чем по инструментам денежного рынка или линейным продуктам. Трейдер готов удерживать в портфеле позицию в течение определенного времени, как правило до экспирации, за определенную плату. Поскольку коэффициенты хеджирования и особенности инструментов меняются в зависимости от времени или движения рынка, букраннеру необходимо динамично управлять позицией. Начинающих опционных трейдеров учат, что существует только один способ хеджирования продажи опциона – выкупить такой же опцион. Нестабильность, присущая позициям в нелинейных деривативах, и их зависимость от времени и рыночных цен явно делает невозможным определение себя как полностью плоского (flat) (или нейтрального) за исключением тех случаев, когда в книге нет сделок, что случается редко.
Маркетмейкинг на рынке деривативов, как в стандартных, так и в нестандартных продуктах, является привлекательным занятием, поскольку, хотя каждый опцион относительно неликвиден, в целом рынок для греков очень ликвиден. В отличие от маркетмейкера неликвидного товара, не коррелирующего с более ликвидным, опционный маркетмейкер может легко найти дешевые альтернативные хеджи.
Доход у трейдеров возникает в результате того, что риски по грекам (дельта, вега, гамма) компенсируются быстрее, чем прогнозировалось. Эта привилегия возникает потому, что маркетмейкеры решили запустить книгу и понести расходы, связанные с управлением ею. Барьеры для входа в профессию делают их портфели постоянным бизнесом. Опционные локалы, которые собирают риски в портфелях, могут легко найти способы уменьшить дисперсию портфеля с помощью комбинации доступных опционов.
Собственные торговые подразделения
Различие между маркетмейкерами и клиентами существует в большинстве торговых фирм и банков. Фирмы обычно извлекают выгоду из «франшиз» или «клиентских потоков», двух модных понятий, связанных с функцией маркетмейкинга, которые представляют ее первоначальную миссию – обслуживание клиентов за плату (с той лишь разницей, что здесь предметом обслуживания становится риск, а плата – спредом бид-офер). Банки, увидев успех своих клиентов хедж-фондов в начале 1990-х гг., попытались повторить его путем создания внутренних хедж-фондов. Многие из них потерпели неудачу и были вынуждены довольно быстро ликвидировать это направление, вернувшись к традиционному способу ведения бизнеса в маркетмейкинге.
Причины для запуска собственных торговых подразделений были очевидны. У банков наблюдался переизбыток возможностей бэк-офисов, что делало предельные затраты на управление торговыми операциями очень низкими. Они располагали доступом к очень свежей информации о потоках ордеров на рынке (помогло это их торговле или нет, спорный вопрос). У них так же, как и у всех вокруг, был избыточный капитал, высвобожденный из таких традиционных видов деятельности, как кредитование под дебиторскую задолженность производственных компаний.
Однако результаты их деятельности не соответствовали ожиданиям по следующим причинам. У них была иная кривая полезности, чем у фондов, их руководители и менеджеры действовали в рамках другой функции полезности, чем менеджеры фондов. Они имели другую ожидаемую доходность (фонды были более рисковыми трейдерами). Управляющие хедж-фондами располагали набором разных фондов, каждый из которых обладал характеристиками опциона. У менеджеров банков был один опцион на корзину в целом не связанных между собой активов. Согласно правилу корзины (Basket Rule) (о котором мы поговорим позже в этой книге) ожидаемая доходность такой корзины была значительно ниже. Кроме того, банки стремились к диверсификации, что казалось хорошей модной идеей, но снижало цену их опциона.
При абсолютно случайной, но «справедливой» доходности (ожидаемая прибыль равна нулю, мартингейл[60], или честная игра в кости), один опцион на волатильный инструмент более ценен или, в худшем случае, равен портфелю опционов. Такое правило применялось бы до определенного момента даже в том случае, если бы не было мартингейла. Это напоминает ценообразование опциона, который более чувствителен к волатильности, чем к ожидаемому дрейфу (рис. 3.3).
Трейдер с «синтетическим капиталом» в размере $10 млн (т. е. фактическим капиталом, выделенным ему банком) часто имеет больше возможностей для заработка, чем управляющий с бо́льшим капиталом, потому что менеджеру придется столкнуться с диверсификацией, компенсирующей доходность трейдеров.
Пример. Трейдер имеет «синтетический капитал» в размере $10 млн. Волатильность (размах колебаний) его финансового результата составляет 25 % – он либо заработает, либо потеряет $2,5 млн за год. Его бонус, помимо зарплаты, составляет 20 % прибыли от торговли. Трейдера не могут выгнать из компании до расторжения контракта[61].
Ожидаемая доходность трейдера будет увеличиваться с ростом волатильности.
При сравнении хорошего трейдера с плохим цена опциона определяется волатильностью, а не ожидаемой доходностью позиции. Конечно, пример упрощен – у плохих трейдеров нет легкого доступа к капиталу. Кроме того, им нужно (не всегда, правда) нечто вроде послужного списка (track record), т. е. успешные результаты управления капиталом в прошлом (рис. 3.4).
Менеджер в финансовом учреждении, в отличие от этого, управляет большой группой трейдеров. Ему платят 10 % от гораздо большего пирога – следовательно, у него будет иллюзия участия в большей суммарной прибыли. Но это заблуждение. Чистая сумма результатов трейдеров, особенно если они не успешны, будет стоить меньше, чем прибыль/убыток одного человека. Каково же решение? Избегать диверсификации любой ценой. Наймите одного трейдера с большой волатильностью результатов, плохого или хорошего (разница невелика). При необходимости убедитесь, что все трейдеры держат одну и ту же позицию и никто не компенсирует друг друга. Управляющему очень неприятно видеть, как трейдеры занимают позиции по разные стороны рынка: когда один из них становится прибыльным и покупает новую машину, другой оказывается в убытках из-за расходов на хеджирование. Фирма не может требовать от своих трейдеров возмещения убытков, если только они не возвращают назад часть своей прибыли. Опцион для менеджера, находящийся глубоко в деньгах, напоминает фьючерс – трейдер с прибылью теряет опциональность, т. к. его компенсация будет уменьшаться с убытками.
Сравните это с менеджером фонда, у которого есть три независимых фонда. Он может получать 20 % от каждого фонда, независимо от результатов других. В отличие от менеджера торгового деска банка он получает выгоду из суммы трех опционов. Он может увеличить свою доходность, диверсифицируя средства по отдельным фондам, возможно даже с отрицательной корреляцией между ними. Единственный способ, который позволил бы управляющему торговым подразделением банка достичь эквивалентной позиции, – это одновременное занятие должностей в трех разных банках с процентными выплатами в каждом.
Этот пример показывает, почему собственные торговые отделы пришлось закрыть, хотя управляющие фондами процветали.
Негласные правила маркетмейкинга
Маркетмейкинг деривативов подчиняется целому ряду неписаных правил, которые варьируют в зависимости от рынка каждого инструмента. Эти правила изменяются по мере того, как рынок приближается к своей зрелости. Они необходимы, чтобы дилеры могли сосуществовать и соответствовать потребностям их двойственных взаимоотношений. Дело в том, что дилеры одновременно являются партнерами и конкурентами – они нужны друг другу как торговые контрагенты, но конкурируют за клиентов. Обычно, если сделка слишком велика для дилера, надлежащее управление рисками вынуждает его разделить ее с остальным рынком за определенную плату. Необходимость обеспечения ликвидности и адекватного информирования друг друга (без ослабления какой-либо из сторон) требует четких правил поведения.
Маркетмейкер на денежном рынке, например, запрашивая у другого дилера цену, дает информацию о своей позиции в обмен на совершение сделки, которая сократит эту позицию. Взаимодействие усиливается еще больше в результате того, что у маркетмейкера появляется соисполнитель.
Пример. Крупная корпорация покупает £500 млн у Witibank. Трейдеры Witibank, не желая держать такую большую позицию, «запрашивают» (call out) цены, предлагая другим дилерам сделки по £20 млн. Дилеры должны назвать свою цену, не зная заранее, является Witibank покупателем или продавцом. Они понимают, что у Witibank есть относительно большая сумма для исполнения, и знают, что, получив позицию на £20 млн, они не смогут быстро избавиться от нее, т. к. рынок может быть переполнен сделкой в течение некоторого времени. Тем не менее они не могут не назвать котировку для Witibank, поскольку сами в аналогичной ситуации запросили бы такую же услугу. В результате этой сделки они также получают ценную информацию – подозрение в существовании крупного заказа, взвешенное против возможности блефа. Торгуя с Witibank, они становятся тайными партнерами.
Очень ликвидные продукты имеют, таким образом, хорошо проработанные правила, вплоть до того, как долго участник может ждать, прежде чем котировка станет недействительной. Также недопустимо возвращаться к тому же дилеру после избегания сделки (passing), котировать слишком много без реальной торговли или пасовать на рынке выбора[62], т. е. когда контрагент показывает одну цену как бид и как офер.
На площадках бирж, регулируемых Комиссией по торговле товарными фьючерсами, маркетмейкинг фьючерсов и опционов обычно происходит по правилам открытого аукциона[63]. Трейдеру необходимо постоянно обновлять свой бид или офер и указывать количество, для которого действует его рынок. В противном случае трейдера могут попросить исполнить эту цену на более значительную сумму, чем позволяет его капитал. Трейдеры на данных рынках не обязаны быть соисполнителями брокеров или других трейдеров. Они торгуют ради выгоды и саморекламы.
На верхнем рынке есть подразделения, которые зависят от уровня ликвидности продукта. Более устоявшиеся и ликвидные продукты, такие как краткосрочные валютные опционы, торгуются как денежные инструменты, со зрелыми правилами и неписаными обязательствами дилеров; а структурированные ноты не являются межбанковским рынком и не имеют четких правил. У трейдера нет ни обязательств, ни необходимости котировать их другому дилеру.
Маркетмейкинг и цена за срочность
Теория Сэнфорда Гроссмана и Мертона Миллера[64] гласит, что функция маркетмейкера заключается в определении цены за срочность. Маркеттейкер платит маркетмейкеру, чтобы ему не приходилось ждать и брать на себя риски, которые растут пропорционально квадратному корню из времени. Цена срочности, таким образом, устанавливается как равновесная величина в результате взаимодействия покупателей и поставщиков срочности.
Разработанная Гарманом в 1976 г. микроструктура рынка (market microstructure) до сих пор является молодой ветвью финансовой теории[65]. Большая часть ее выводов основана на осознании того, что цены не достигают равновесия сразу же на большом Вальрасовском аукционе (Walrassian auction)[66]. Клиенты нуждаются в маркетмейкерах, чтобы заполнить пробелы, возникающие из-за несовершенной синхронизации покупателей и продавцов. Спреды бид-офер зависят, таким образом, от конкуренции между маркетмейкерами[67]. Некоторые из разработанных теорий будут рассмотрены позже в книге.
Маркетмейкинг и автокорреляция изменения цен
Вкратце, положительная автокорреляция изменения цены означает, что за движением вверх с большей вероятностью последует движение вверх, а за движением вниз – дальнейшее движение вниз. Отрицательная автокорреляция означает обратное: следующее движение, скорее всего, будет иметь противоположный знак по сравнению с предыдущим.
Необходимо также определить горизонт такого эффекта. Автокорреляция первого порядка означает, что эффект является функцией только что произошедшего движения. Проще говоря, более высокий порядок означает, что такой эффект может стать ощутимым с задержой.
Во многих исследованиях отмечается существование отрицательной автокорреляции первого порядка у изменения цен. Такая автокорреляция цен отражает «положительное преимущество» (positive edge) маркетмейкеров[68]. В большинстве исследований отмечается автокорреляция ценовых изменений, когда наблюдения очень часты, и ее исчезновение, когда между наблюдениями проходит больше чем несколько минут. В наиболее свежем (на дату выхода в свет первого издания настоящей книги в 1996 г.) исследовании (Guillaume et al., 1995) сообщается о чрезвычайно значимой корреляции цен в валютной паре доллар/немецкая марка на интервале до 4 минут в данных, полученных с 1987 по 1993 г.[69] На рис. 3.5 показаны корреляция изменений (логарифмы разницы) и быстрота, с которой такая автокорреляция теряется. Поскольку 4-минутная волатильность цены ниже спреда бид-офер, очевидно, что воспользоваться таким преимуществом может только маркетмейкер. Среднестатистический трейдер парой доллар/немецкая марка совершает сделки каждые 18 секунд[70] в течение ликвидного времени, и его сделки попадают в зону высокой отрицательной автокорреляции.
Эта автокорреляция цен первого порядка (т. е. кратковременная память на предшествующие события) не заставляет отходить от понятия честной игры в кости, или мартингейла, как только мы переводим разницу в положительные транзакционные издержки для маркетмейкера. Только маркетмейкер может извлечь выгоду из субмартингейла (т. е. честной игры в кости)[71].
Вопрос автокорреляции доходности более подробно рассматривается в контексте коэффициентов дисперсии в главе 6.
Маркетмейкинг и иллюзия прибыльности
Маркетмейкинг сложных продуктов может приносить как немедленные прибыли, так и будущие трудности. В основном прибыль отображается сразу после сделки, поскольку обычно применяемый процесс переоценки по модели (mark-to-model) выводит цены на котируемый финансовый инструмент из средней цены рынка (mid-market).
Трейдеры обычно определяют справедливую стоимость и котируют дериватив дороже нее, а затем признают большую часть или всю разницу между справедливой стоимостью и ценой продажи как прибыль. Этот метод не учитывает будущие затраты, связанные с управлением книгой опционов. Чем сложнее инструмент, тем в дальнейшем больше потребность в динамическом хеджировании, возможно даже более чем на одном рынке (кросс-валютная структурная нота требует корректировки как в стрипах обеих валют, так и в опционах на кросс-валюту; при этом опционы должны роллироваться при приближении к экспирации)[72]. Кроме того, когда позиция становится очень большой, появляется сильное проскальзывание[73]. Все это может съесть начальную прибыль, но зачастую остается незаметным для трейдера, получающего постоянный поток таких сделок (которые выглядят как прибыльные). Трейдеру сложно занять более агрессивную позицию и снизить транзакционные издержки, наблюдая за разным поведением многогранных подкомпонентов: маркетмейкерам мешает размер их позиций по отношению к склонности к риску.
Сложные деривативы обычно приходят на рынок партиями, что заставляет либо первоначальную фирму, либо конкурентов продавать больше успешного продукта. Идеи, которые продают, быстро имитируются, и клиенты перенимают их в уверенности, что другие делают то же самое. Это делает все дополнительные хеджи продукта более дорогостоящими, потому что их ликвидность иссякает. В качестве примера можно привести диапазонные ноты в мексиканском песо, которые давали возможность банку-эмитенту продавать путы вне денег на валюту[74]. Они были широко распространены до девальвации 1995 г., и дилерам было трудно, даже до паники на рынках, выкупать путы или хеджировать синтетическим форвардом без больших затрат.
Мастер опционов: маркетмейкинг и выгорание трейдеров
Опционные маркетмейкеры постоянно хотят перейти в собственные торговые подразделения финансовых компаний. Напряжение позиции может быть неумолимым, особенно когда трейдеры становятся зависимыми от своих книг; тогда они управляют позициями настолько оборонительно, что платят цену ликвидности за каждую сделку. Обычно маркетмейкеры получают позиции от своих продавцов[75], и их просят управлять риском и защищать «прибыль». Если разграничить первичные и вторичные сделки (первые – сделки по открытию позиции, вторые – защитные, динамические хеджи), то нарастание числа сделок второго рода вызывает как усталость, так и снижение прибыли. Непредсказуемость результатов в сочетании с редкими отпусками (как правило, прерываемыми междугородними звонками) в конечном итоге вызывает профессиональную усталость.
Если менеджер хедж-фонда может закрыть все свои позиции одним телефонным звонком, то опционный маркетмейкер может только вколоть обезболивающее в ноющую рану, но полностью избавиться от проблемы не в состоянии. Стресс обычно возникает из-за неспособности трейдера понять в данной позиции, охотник он или добыча. Большинство трейдеров по темпераменту относятся к охотникам, обладающим агрессивной жилкой, который едва ли совместима с поведением добычи.
Биржевые трейдеры обычно избавлены от такой участи, поскольку имеют больший контроль над своей позицией и небольшое количество разных дат экспирации в книгах. Нередко можно увидеть, как биржевые трейдеры полностью ликвидируют свою книгу, перед тем как отправиться в Непал без телефона.
Еще одним преимуществом биржевых трейдеров является свобода смены рынков (некоторые биржи, однако, заставляют их выполнять символические обязательства). Они могут быстро определить смену тренда и расширить торговлю на новые рынки, чего корпоративный трейдер не может себе позволить, иначе клиенты позвонят его боссу. Как правило, они могут воздерживаться от показа котировок одной стороны рынка, когда рынки накаляются (как это было во время биржевых крахов в 1987 и 1989 гг.).
Неблагоприятный отбор, сигналы рынка и управление рисками маркетмейкеров
Неблагоприятный отбор (adverse selection) – это состояние, хорошо известное страховым компаниям. У них есть тенденция получать менее желательные полисы, поскольку умирающий человек с большей вероятностью купит страховку, чем здоровый. Кроме того, трудно отличить желательного клиента от нежелательного, т. к. больной человек может утаить информацию о своем здоровье. Точно так же у трейдеров есть склонность сетовать на то, что им попадается в основном рыночный мусор (плохое распределение).
У трейдеров есть и другая проблема – контрагент, который покупает у них, может иметь недоступную им информацию. Далее в этой главе мы рассмотрим влияние такой информации на справедливую стоимость до и после сделки. Такая передача сигналов широко исследовалась в микроэкономике и финансовой теории (см. O'Hara, 1995). Но, в отличие от страховой компании, трейдер может найти этот сигнал ценным. Трейдер, торгующий с центральным банком, несомненно проиграет в этой сделке. Однако он окажется в выигрыше, если воспользуется этой информацией, чтобы «сопровождать» центральный банк.
Многие трейдеры сравнивают маркетмейкинг с продажей опциона. Обычно оставление цены «в стороне» (за пределами спреда) гарантирует трейдеру сделку, только если в результате движения рынка его бид станет самым высоким или офер – самым низким. Несмотря на то что цена маркетмейкера действительна всего несколько секунд, они могут быть подвержены риску исполнения котировки, если за это время появится важная информация, а маркетмейкер не сможет официально изменить свои котировки.
Хорошо известно, что маркетмейкеры хронически теряют деньги, когда на рынке происходят потрясения, но получают прибыль в нормальных условиях, когда могут заработать спред без особого риска. В этом отношении маркетмейкеры кажутся короткими по волатильности.
Что значительно снижает риски маркетмейкера, так это управление ликвидностью рынка, доступной букраннерам. Обычно у них достаточно вариантов для компенсации рисков, так что застрять в позиции на длительный срок они могут лишь в исключительном случае.
Мастер опционов: сравнительный образ жизни трейдеров
X торговал опционами на верхнем рынке в течение 10 лет, в основном в качестве букраннера или арбитражера. Также он торговал в течение нескольких лет в яме Чикагской товарной биржи валютами, индексом SP500 и немного мягкими товарными контрактами[76]. Обе позиции имели свои преимущества. Как трейдер верхнего этажа, он занимал свой ум и мог наблюдать за разными рынками, но у него не было гибкости и приходилось постоянно заниматься крупными, трудными (но прибыльными) позициями, которые не позволяли взять нормальный отпуск. Его работа была сродни управлению авианосцем, но приносила интеллектуальное удовлетворение.
Как локал в биржевой яме, он чувствовал радость свободы, но был физически ограничен рынками и инструментами. Это походило на работу голубого воротничка, но с более высокой зарплатой. Кроме того, он потерял уважение, которым обычно пользуются крупные трейдеры: брокеры, в прошлом искавшие контакта с ним, теперь едва уделяли ему минуту. Впрочем, это была не такая большая потеря, поскольку он к тому времени уже повзрослел.
Лучший образ жизни для X был достигнут тогда, когда он стал беззаботным фанатом виндсерфинга и велосипедного спорта, который «скальпирует»[77] опционы в яме только в те дни, когда ветер неблагоприятен для его увлечения. Зимой Х закрывал свои позиции и уезжал из Чикаго в Калифорнию. Оставалось лишь удивляться тому, насколько этот спортивный бродяга был отличным трейдером в яме.
Стоимостная торговля и теория большего дурака
Опционные трейдеры всегда стоят перед альтернативой: что предпочтительнее – выбирать сделку из-за ее внутренней привлекательности или торговать в соответствии с желаниями других людей? На это существуют две точки зрения:
1. Школа торговли стоимостью (value trading) отдает предпочтение накапливанию только тех позиций, которые, находясь в портфеле до экспирации, приносят положительную ожидаемую прибыль. Трейдеры должны быть в состоянии выдержать отсутствие торговли в течение длительного времени. Поскольку такие стоимостные сделки, как правило, идут против рынка, трейдеру необходимо иметь определенную устойчивость к потерям от переоценки позиции по рынку. Например, покупка «дешевого» календарного спреда, когда более поздний месяц истечения сильно недооценен из-за структуры спроса. Сюда же относится покупка коллов вне денег на фондовых рынках из-за сильного дисконта, который вызван переизбытком покрытых продаж[78].
2. Школа теории большего дурака предлагает отношение, более адаптированное к рынку. Она отражает веру в то, что трейдеры являются проводниками. Источником стоимости служит как дисконтирование конечного выигрыша (чистый выигрыш от сделки за вычетом затрат на хеджирование книги), так и возможность того, что кто-то может «переплатить» за опцион. Трейдер может держать дорогой опцион при условии, что найдется еще больший дурак, который избавит его от данной позиции. Игра в большего дурака часто незаменима для маркетмейкеров ликвидных продуктов на рынке из-за их большого объема и частоты сделок. Поскольку маркетмейкеры редко держат сделки в течение значительного времени, им интересно оценивать опционы с точки зрения их временно́й, а не внутренней стоимости[79].
Эта теория лучше всего изложена в книге Швагера «Новые маги рынка»[80], где выдающийся маркетмейкер Джефф Ясс описывает свой подход к торговле опционами с точки зрения условной вероятности. Каким-то образом «стоимость» определяется не общей картиной, а самой последней информацией на рынке. Если трейдер получает позицию от кого-то другого, он получает больше, чем позицию. Он получает информацию, которая обязательно устранит преимущество. Таким образом, есть две стоимости: a) стоимость, которая существовала до сделки (предыдущая стоимость); б) стоимость, обусловленная сделкой, которая обязательно будет выше (если трейдер в короткой позиции) или ниже (если трейдер в длинной позиции), чем первоначальная (последующая стоимость).
В табл. 3.2 приведен перечень особенностей двух методов.
Пример. Два опционных трейдера в конечном итоге зарабатывают на двух диаметрально противоположных сделках, если придерживаются своего торгового стиля. Первый, стоимостной трейдер идет против перекоса на поведенчески предвзятых рынках активов, покупая коллы и продавая путы, и зарабатывает на разнице в волатильности, которая не оправдана реальной асимметрией распределения[81]. Однако ему нужно хеджировать свои дельты так, словно он собирается держать позицию до экспирации без изменений в процессе, которые заставили бы его продавать фьючерсы на падении в том случае, если волатильность будет выше.
Второй покупает путы и продает коллы, зная, что разница в волатильности не оправдана распределением. Однако он рассчитывает на то, что кто-то с большой долей вероятности запаникует при первом же падении и купит у него дорогие путы по более высокой цене. Он также часто предчувствует сильную тревогу на рынке. Его риск заключается в том, что удержание такой сделки до экспирации приведет к потере денег.
«Дорогой опцион не приходит один», – гласит поговорка. Когда трейдер продает опцион на рынке, он, как правило, обнаруживает, что вся серия становится дороже из-за структуры дисбалансов. Для трейдеров, зарабатывающих на поиске большего дурака, лучше всего выходить из сделки, когда они замечают, что серия опционов начинает «смягчаться», т. е. возвращаться к обычному состоянию по волатильности.
Обезьяны за пишущими машинками
Из леммы Бореля–Кантелли[82] следует, что, если посадить бесконечное число обезьян за пишущие машинки (достаточно крепкие) и позволить им стучать по клавишам, то одна из них наверняка создаст точную копию «Илиады». Когда эта героическая обезьяна обнаружится, поставит ли кто-нибудь из читателей свои сбережения на то, что она напишет после этого «Одиссею»?
То же самое касается и трейдеров. Люди, плохо разбирающиеся в законах вероятности, склонны выбирать частных трейдеров и управляющих фондами по следующему принципу: очень маловероятно, что трейдер будет постоянно получать прибыль, если он не действует правильно. Таким образом, прошлые результаты приобретают первостепенное значение. Как следствие, кажется, что у того, кто в прошлом выступал лучше остальных, высокие шансы обойти толпу в будущем. Я никогда не видел, чтобы кто-то считал обезьян. Никто не пересчитывает трейдеров на рынке, чтобы вместо вероятности успеха определить условную вероятность успешных серий с учетом количества трейдеров, действовавших на протяжении конечной истории рынка[83].
Одним из ключевых свойств законов вероятности является то, что они противоречат интуиции. Люди смотрят на казино, видят, как маленькое преимущество превращается практически в гарантированную прибыль, и делают вывод, что те же самые правила применимы к человеку, бросающему кости. Суммы случайных блужданий (чистая прибыль от всех игровых столов с рулеткой) ведут себя иначе, чем конечная сумма одного случайного блуждания (чистый результат игрока в конце одного раунда на одном столе с рулеткой). Скромное преимущество на сумме случайных блужданий приводит к определенной прибыли. То же самое преимущество одного стола с рулеткой, как правило, тонет в изменчивости самого случайного блуждания. Читатель может проверить разницу, смоделировав серию бросков в электронной таблице с помощью генератора случайных чисел и посмотрев на расхождения в результатах. Даже при небольшом преимуществе контринтуитивно большое количество отрицательных результатов омрачит партию. Единственный способ уменьшить частоту отрицательных серий – это увеличить количество сделок и уменьшить размер ставок.
Можно представить стол с рулеткой и посмотреть на преимущество трейдера, который имеет отрицательные шансы при игре против системы, которая дает ему 45 %-ную вероятность победы. Какова вероятность того, что человек, поставивший $1, останется в плюсе после 30 бросков? С учетом кумулятивного биномиального распределения у него есть как минимум 35 %-ная вероятность получить прибыль. Если бы игрок разбил ставку на части по $0,10 и увеличил в 10 раз количество ставок, то конечное число положительных результатов составило бы 4,6 %. Это наглядно показывает причины быть осторожным при рассмотрении понятий «преимущество» и «опытный трейдер». За долгую карьеру на Уолл-стрит я не раз слышал поговорку: «Ты хорош настолько, насколько хороша твоя последняя сделка». Нередко поведение трейдеров продиктовано их последней сделкой. Инвесторов, однако, не так легко одурачить[84].
После разрушительных событий февраля 1994 г.[85] люди задумались о статистике и начали изучать новые методы, позволяющие отличить по-настоящему опытного трейдера от удачливой обезьяны за пишущей машинкой. Билл Фунг[86], консультант хедж-фондов, предложил непараметрический метод оценки относительной эффективности трейдера по отношению к рынку. Он учитывает, что на некоторых рынках наблюдается тренд (вспомните 1993 г.) и что часть трейдеров просто по счастливой случайности открывают длинные позиции в тех ценных бумагах, которые оказываются в тренде. Кроме того, он отслеживает частоту сделок, чтобы установить соответствие между намерениями трейдера и реальными событиями на рынке – чем выше частота сделок, тем выше статистическая значимость результатов трейдера. Этот метод основан на том же осознании пригодности распределения, что и метод, относящийся к зависимости динамического хеджера от частоты проведения сделок. Опционный трейдер, часто ребалансирующий свою книгу, фиксирует истинное распределение с большей определенностью, чем его коллеги, которые хеджируются лишь изредка.
Если управляющий фондом сидит в длинной или короткой позиции и, следовательно, полностью зависит от базового рынка, то инвестор может хорошо сэкономить на комиссионных и избежать головной боли, купив ликвидный фьючерс на сам актив, и полностью обойти управляющего фондом.
То, насколько агрессивным должен быть трейдер, в значительной степени зависит от его преимущества или от ожидаемой доходности игры[87]:
● Когда преимущество положительно[88] (трейдер имеет положительную ожидаемую доходность игры, как и у большинства маркетмейкеров), лучше всего взять на себя минимальный риск и позволить центральному лимиту (центральной предельной теореме) медленно продвигать позицию к прибыльности. Маркетмейкерам рекомендуется постепенно увеличивать ставки пропорционально накопленной прибыли. С точки зрения вероятности лучше минимизировать волатильность, чтобы заработать на дрейфе.
● Когда преимущество отрицательно[89], лучше как можно меньше подвергаться воздействию отрицательного дрейфа. Трейдер должен оптимизировать работу, принимая на себя как можно больше риска. Небольшие ставки гарантируют медленную и неизбежную смерть, позволив центральной предельной теореме сделать свое дело.
● В любом случае, когда трейдер владеет опционом на свою прибыль (т. е. получает часть прибыли при росте капитала без необходимости возвращать ее при уходе в отрицательную область), как это происходит с трейдерами, использующими чужие деньги, всегда оптимально брать на себя как можно больше риска. Опцион стоит больше всего, когда волатильность максимальна.
Еще одно нелогичное явление, затрагивающее трейдеров, связано с распределением их прибыли/убытка. Можно предположить, что в честной игре (полностью случайные прибыль/убыток) наиболее вероятная продолжительность прибыльного или убыточного периода будет колебаться около 6 месяцев в год. В реальности вероятность того, что тот или иной период составит 1 месяц или 11 месяцев, заметно выше. На самом деле вероятность провести 6 месяцев в плюсе или минусе самая низкая!
Эту поразительную зависимость называют законом арксинуса для случайного блуждания[90]. Она также справедлива для распределения максимума и минимума, рассматриваемого в главе 23.
На рис. 3.6 показано ожидаемое время, в течение которого «честный» трейдер получает прибыль (или убыток). Обратите внимание, что дрейф не изменяет распределение до тех пор, пока не станет очень сильным. Закон арксинуса делает часто используемые методы сравнения кумулятивной результативности трейдеров ошибочными. Он показывает, насколько необоснованными могут быть большинство общепринятых измерений.
Правила риск-менеджмента
Оценивая трейдера, не являющегося маркетмейкером, помните, что его прибыльность в значительной мере обусловлена удачей.
● Соотношение везения и мастерства уменьшается с частотой сделок. Для трейдера торгового деска оно будет очень высоким, а для маркетмейкера – очень низким.
● В целом трейдеры становятся чрезвычайно самонадеянными и трудно управляемыми, когда они очень прибыльны. Менеджер трейдинга должен уметь справляться с прибыльными трейдерами, переоценивающими свой интеллект, без ущерба для их прибыли/убытка.
● Не используйте коэффициенты Шарпа[91] с нелинейными продуктами, в частности с опционами, или с линейными продуктами, торгуемыми нелинейно (например, со стоп-лоссом)[92].
Рассмотрим последнюю проблему. Одному трейдеру дается стоп-лосс в размере $100 000 в месяц (т. е. он должен после этого закрыть книги и уйти домой до конца месяца). Другому трейдеру разрешено потерять $200 000. Если предположить, что оба трейдера торгуют одинаково на одном рынке с постоянной волатильностью и что их прибыли и убытки (как и у большинства трейдеров) случайны, то какой из них имеет более высокую ожидаемую доходность?
Ответ. Они имеют одинаковую ожидаемую доходность. Она у них одинакова, но трейдер с меньшим стоп-лоссом станет нести более частые убытки. Его прибыль/убыток будут иметь сильный положительный перекос – частые маленькие убытки и нечастые крупные прибыли.