Отдаленная перспектива еще очень далекоЛовушка горизонта планирования
В отдаленной перспективе мы все умрем.
«Многие компании воздерживаются от инвестиций в будущий рост. Слишком много компаний сокращают затраты и даже наращивают заимствования, чтобы увеличить дивидендные выплаты и производить обратный выкуп акций… Если злоупотреблять [возвратом средств акционерам] в ущерб инвестициям в основной капитал, в отдаленной перспективе это может поставить под угрозу способность компании стабильно приносить прибыль».
Как вы думаете, кто написал эти слова в послании руководителям крупных корпораций США, предостерегая от близорукости в планировании? Политический активист? Рассерженный член профсоюза? Губернатор штата, опасающийся возможной безработицы? Нет, под этим письмом, датированным мартом 2014 года, стоит подпись Ларри Финка, директора BlackRock, одного из крупнейших инвестиционных фондов в мире. Основная мысль его послания: «Нет, не нужно сейчас выжимать максимальную прибыль. Я хочу, чтобы вы инвестировали в будущее бизнеса, в исследования и разработки или обучение персонала».
Акционеров, инвестиционные компании, пенсионные фонды и других участников финансового рынка часто упрекают в том, что они поощряют руководство обращать внимание только на текущую цену акций и краткосрочные результаты. Однако вот руководитель финансового гиганта обеспокоен, что так мало компаний думают о стратегических целях и отдаленной перспективе. Через несколько месяцев после письма Финка журнал Harvard Business Review, который трудно заподозрить в критическом отношении к капитализму, вышел с заголовком «Инвесторы вредят бизнесу?». Очевидно, концентрация на быстрых результатах многим дала повод для беспокойства. Точнее целых два: в критике «управленческой близорукости» встречаются два радикально различающихся аргумента.
Две проблемы быстрых результатов
Пример первого и самого частого упрека в адрес увлечения быстрым результатом можно найти в известной декларации, опубликованной в 2019 году ассоциацией руководителей американских корпораций Business Roundtable («Круглый стол по бизнесу»). В документе, подписанном почти двумя сотнями топ-менеджеров, говорится о «целях корпорации», которые должны заключаться не только в постоянном увеличении прибыли акционеров, но и в достижении целей других участников бизнес-процесса: «потребителей, сотрудников, поставщиков и общества в целом».
Несмотря на некоторые очаги сопротивления, справедливость такого подхода, по крайней мере, в теории, была общепризнана. Значительное количество руководителей отошли от недавно превалировавшей позиции – ориентации исключительно на прибыль акционеров. Эту тенденцию метко описывает знаменитое высказывание американского экономиста и нобелевского лауреата Милтона Фридмана: «Социальная ответственность бизнеса заключается в увеличении прибыльности». В этом отношении американские корпорации начинают догонять коллег из Европы, где уже давно распространены куда более широкие взгляды на цели бизнес-процессов и то, кто является их полноправным участником (во многих странах эти стандарты закреплены законодательно).
Однако проблема, о которой идет речь, затрагивает не только недостаточно далекий горизонт планирования: это более глобальный вопрос о роли корпораций в жизни общества. В декларации Business Roundtable говорится о необходимости возврата к «экономике, которая служит интересам всех американцев». Неудивительно, что есть некоторая напряженность между стремлением к прибыли и ее социальными последствиями, между интересами акционеров и других заинтересованных сторон. И это противоречие неизбежно.
Удивительно другое: концентрация на краткосрочной прибыли может быть проблемой даже если рассматривать только финансовые показатели. И это второй упрек, который звучит в адрес приверженцев быстрых результатов. Даже если единственная цель существования компаний – увеличение выручки акционеров, концентрация на быстрой прибыли в ущерб будущему развитию существенно увеличивает риск серьезных ошибок. В своем письме Ларри Финк подробно писал именно об этой проблеме: он опасался, что компании в будущем не смогут поддерживать стабильный уровень прибыльности, если сегодня не сделают необходимых вложений[30].
Найти баланс между краткосрочной прибылью и долгосрочным планированием может быть весьма непросто. В одном из исследований 80 процентов опрошенных руководителей ответили, что готовы отказаться от долгосрочных инвестиций, которые в будущем принесут значительную прибыль, если ради них придется пожертвовать краткосрочной выручкой. В рамках другого исследования авторы опросили тысячу членов советов директоров и топ-менеджеров со всего мира – 63 процента ответили, что требования по краткосрочным финансовым показателям значительно выросли за последние пять лет. В то же время почти девять из десяти были уверены, что увеличение горизонта планирования положительно повлияет и на финансовые результаты компании, и на ее адаптацию к инновациям.
Этот выбор быстрой прибыли в ущерб долгосрочным выгодам иногда называют «управленческой близорукостью», и она особенно заметна в работе акционерных компаний. Аналитики из Гарварда и Университета Нью-Йорка убедительно продемонстрировали масштабы проблемы, сравнив финансовую отчетность публичных и частных компаний сопоставимых размеров, работающих в одной сфере бизнеса. Авторы предположили, что компании, размещающие акции на фондовом рынке, будут инвестировать меньше, чем могут себе позволить корпорации с частным финансированием. Это оказалось действительно так, причем разница была впечатляющей. При прочих равных условиях компании с частным финансированием инвестировали в развитие вдвое больше, чем публичные. Более того, при увеличении дохода (что увеличивает инвестиционные возможности) или снижении налоговой нагрузки (что, в свою очередь, высвобождает средства для инвестирования) публичные компании значительно медленнее, чем частные, начинали использовать эти средства и возможности.
Кто же в этом виноват?
В результате сравнения управленческой близорукости в публичных и частных компаниях появляется соблазн списать погоню за быстрой прибылью исключительно на давление со стороны инвесторов. Непредсказуемые и безликие финансовые рынки также кажутся отличными кандидатами в «виновники». Руководителям очень удобно объяснять свое маниакальное пристрастие проверять стоимость акций каждый час непостоянством биржевых трейдеров. Но такая «тирания» фондовых рынков требует добровольных «соучастников». Их не нужно долго искать: у значительной части топ-менеджеров система бонусов и премиальных выплат напрямую привязана к цене акций через опционы[31] и подобные им механизмы. Вот и получается, что близорукость рынка и жадность руководителей приводят к игнорированию стратегического развития в погоне за быстрой прибылью.
Однако при всей убедительности такого объяснения, оно не до конца удовлетворительное. В частности, упускается из виду тот важный факт, что, вопреки всеобщему убеждению, в целом фондовый рынок не концентрируется на краткосрочной прибыли. Фактически цена акций в основном отражает ожидания инвесторов относительно компании в отдаленном будущем. Биржевая стоимость от 70 до 80 процентов корпоративных игроков обусловлена значением оборотов, прогнозируемым в данный момент на пять и более лет вперед. Иными словами фондовый рынок вовсе не близорук. Он устремлен в будущее. Главной становится долгосрочная стоимость компании, и именно она во многом отражена в цене акций.
Причина, по которой этот простой момент легко упустить, выражается одним словом: волатильность. Да, цена акций отражает долгосрочную стоимость компании, однако этот показатель изменяется ежедневно. На ожидания будущей стоимости влияют текущие новости о компании и среде, в которой она работает. И этот процесс постоянной корректировки часто ошибочно принимают за концентрацию на краткосрочных результатах. Мы часто читаем, что рынок «наказал» ту или иную корпорацию за плохие квартальные результаты. Но это упрощение. На самом деле рынок скорректировал долгосрочный прогноз на основании неожиданных новых данных. Акции падают из-за плохих новостей, поскольку фондовый рынок воспринимает их как информацию о наличии неких проблем в компании, которые повлияют на долгосрочные результаты. А если эти проблемы воспринимаются как весьма острые – например, утрата доверия к руководству компании, то и реакция может показаться чрезмерной. Именно этого боятся руководители.
Акционеры и инвесторы в состоянии понять стратегию, нацеленную на долгосрочный результат. Иначе компания Amazon не смогла бы финансировать свой рост на протяжении многих лет, не принося практически никакой прибыли. И компании-единороги, которые обычно являются убыточными на момент выхода на фондовый рынок, но обещают блестящие результаты в будущем, тоже никогда бы не появились. На стоимость публичной компании влияют не краткосрочные результаты, а та история, которую эти результаты рассказывают о будущем.
Все больше и больше крупных компаний пытаются изменить эту ситуацию и диалог с инвесторами в целом, чтобы избежать концентрации на краткосрочных результатах. Многие, например, пересматривают ориентир прибыльности. Традиционно корпорации озвучивают ориентировочную целевую прибыльность на акцию, которую руководство планирует достичь в заданный квартал. Установив эту цифру, руководство становится ее заложником – если целевой показатель не будет достигнут, значит, они либо плохо управляли компанией, либо изначально составили нереалистичные планы. И то и другое плохо отразится на мнении инвесторов и акционеров об эффективности управления. И естественно, доверие к долгосрочным результатам также снизится. В этом случае действительно можно ожидать «наказания» в виде падения акций. Чтобы избежать краткосрочных последствий, у руководителей возникнет соблазн снизить расходы за счет исследовательских проектов и обучения персонала, что может иметь негативные последствия для прибыли и развития в стратегической перспективе.
Учитывая такой серьезный недостаток, кажется, что ориентир прибыльности не стоит использовать вообще. Концентрация на краткосрочных целях не влияет ни на оценочную стоимость компании, ни на волатильность цены акций. Многие корпорации, включая Coca-Cola, Costca, Ford, Google и Citigroup, уже отказались от этой практики. Корпорация Unilever пошла еще дальше: вместо публикации ежеквартальных отчетов они стали публиковать финансовые результаты два раза в год, как это делают ее основные европейские конкуренты.
И что же случилось с этими корпорациями? Их оставили инвесторы? Их акции рухнули? Ничего подобного. Да, у многих изменился состав инвесторов, но только в лучшую сторону: они привлекают больше инвесторов, ориентированных на реальную и долгосрочную стоимость компании; а количество спекулянтов, рассчитывающих на быструю прибыль, уменьшилось. Перестав говорить о краткосрочных целях, эти корпорации собрали акционеров, нацеленных на стратегический результат. Как сказал исполнительный директор Unilever Пол Полман в 2014 году: «Когда мы объявили об отказе от ориентира прибыльности, наши акции упали на восемь процентов… Но лично меня это не слишком беспокоило, я был уверен, что в долгосрочной перспективе реальные показатели работы компании неизбежно отразятся в цене акций». В 2018 году Уоррен Баффет и Джейми Даймон (председатель совета директоров и исполнительный директор JPMorgan Chase) опубликовали статью в Wall Street Journal с рекомендациями другим публичным компаниям последовать примеру Unilever: «Снижение или даже полный отказ от квартального ориентира прибыльности сами по себе не устранят все давление, связанное с нацеленностью на краткосрочный результат, которое сейчас испытывают американские публичные компании, однако это будет шагом в правильном направлении».
А как же вторая причина – руководители и их премии, привязанные к краткосрочным финансовым показателям? Усиливают ли они эффект управленческой близорукости? Ответ на этот вопрос зависит от непосредственной схемы мотивации в каждом конкретном случае. Но фондовые опционы, которые часто критикуют, на самом деле могут быть использованы для поощрения долгосрочного мышления. Поскольку долгосрочные результаты влияют на цену акций, руководитель, который жертвует будущим развитием компании в угоду краткосрочной выгоде, снижает стоимость своих опционов. Так что если фондовый рынок на самом деле более ориентирован на будущее, чем мы привыкли думать, то это должно быть справедливо и для держателей опционов.
Подводя итог: концентрация на быстрых результатах, несомненно, существует, однако ни давлением рынка, ни жадностью руководства объяснить ее убедительно невозможно. Кроме того, управленческая близорукость проявляется не только в узком кругу топ-менеджеров публичных компаний. Не склонны ли и руководители госкорпораций предпочитать выгоду здесь и сейчас долгосрочным результатам? Не случается ли государственным учреждениям откладывать долгосрочные вложения в инфраструктурные проекты? (Например, когда речь идет о поддержании и развитии городской транспортной сети или столь необходимом ремонте автомагистралей.) Разве мы не видим, как политики откладывают важнейшие реформы, опасаясь немедленного общественного негодования? Проще говоря, упрекали кого-нибудь в чрезмерном стратегическом мышлении?
Ответ на этот вопрос очевиден, и кроме всего прочего он показывает бесполезность поиска конкретных виновников управленческой близорукости. Безусловно, руководители компаний слишком сконцентрированы на краткосрочной прибыли. Как и все мы.
Мы все хотим результатов здесь и сейчас: смещение к настоящему
В классическом эксперименте по поведенческой экономике вас спрашивают, что вы предпочтете – 100 долларов сейчас или 102 доллара завтра. Скорее всего, вы выберете 100 долларов сейчас. Здравый смысл и традиционный подход тут на вашей стороне, что подтверждают поговорки на эту тему, существующие в самых разных языках. Во-первых, «время – деньги»: 100 долларов, полученные сегодня, можно вложить и уже завтра получить процентный доход. Во-вторых, «лучше синица в руках, чем журавль в небе» и «обещанного три года ждут»: ждать до завтра может быть рискованно, поскольку обещание не всегда может быть выполнено.
Пример про 100 долларов сегодня и 102 доллара завтра взят из книги Альфреда Милла «Экономика 101». Чтобы сравнить текущую ценность и будущую ценность, мы используем ставку дисконтирования – процентный показатель, который отражает как время, так и риск. Выбирая 100 долларов сейчас, вы косвенно указываете, что ваша ставка дисконтирования превышает два процента в день. Иными словами, чтобы вы согласились ждать, ваше терпение и готовность рисковать должны быть компенсированы по более высокой ставке. Например, если 102 доллара заменить на 150, то вы, вероятно, решите подождать.
Пока все понятно и логично. Проблема в том, что в жизни мы применяем нашу ставку дисконтирования совершенно непоследовательно. Вы бы предпочли получить 100 долларов за год или 102 за год и один день? Большинство ответит, не задумываясь: раз прождали целый год, что изменит еще один день? А два доллара не лишние!
Этот выбор кажется вполне естественным, даже очевидным. Но на самом деле он не логичен. Если в первом случае вы выбрали 100 долларов, а во втором согласились подождать ради двух долларов, то почему время поменяло ставку дисконтирования? Иными словами: если в будущем вы готовы подождать один день и получить на два доллара больше, то почему бы не сделать это прямо сейчас? Или, если довести ситуацию до предельной ясности: неужели не очевидно, что ровно через год выбор будет точно таким же – 100 сегодня или 102 завтра?
Этот эксперимент показывает, что мы куда менее терпеливы, если один из вариантов подразумевает получение выгоды непосредственно в настоящем. Синица в руках куда привлекательнее, если мы заполучим ее сегодня, но в гипотетическом будущем мы готовы подождать ради журавля. Эта склонность называется смещением к настоящему, и ее описывают множество исследователей по результатам множества экспериментов. Например, Ричард Талер в эксперименте, похожем на описанный выше, предлагал испытуемым выбрать между получением 15 долларов сразу или более крупной суммы в будущем и спрашивал, насколько должна увеличиться сумма, чтобы ради нее стоило подождать. Средний ответ – на 100 долларов, если нужно ждать десять лет, и на 20 долларов, чтобы подождать один месяц. На вскидку эти цифры особо не смущают, однако с точки зрения экономики они абсурдны: годовая ставка дисконтирования, которую они отражают, составляет 19 процентов на горизонте в десять лет, но 345 процентов на горизонте в один месяц.
Еще более яркая (и более знакомая) иллюстрация смещения к настоящему – проблема самоконтроля. Обычно нам очень трудно отказаться от лишнего пирожного, бросить курить или начать бегать по утрам – несмотря на все выгоды и блага, которые сулит здоровый образ жизни и умеренность. Куда проще пообещать себе выкинуть все запасы шоколада и сигарет или записаться в спортзал с нового года. Делая это, мы берем на себя обязательство приложить усилие завтра, чтобы получить награду за него послезавтра. И это ровно то же усилие, которое мы отказываемся сделать сегодня, чтобы получить награду завтра. Мы всегда готовы потерпеть… Если только не нужно потерпеть прямо сейчас!
Если объединить смещения к настоящему с неприятием потерь, которое мы обсуждали в предыдущей главе, то поведенческая основа сосредоточения на краткосрочных результатах станет немного понятнее. Вспомним, что «потеря» ощущается нами острее, чем выгода того же масштаба. Добавим сюда тот факт, что при выборе между будущим и настоящим мы практически всегда концентрируемся на настоящем. И тогда станет предельно ясно, что нежелание потерь прямо сейчас в нашем сознании будет радикально перевешивать надежду на выигрыш завтра. Упущенная краткосрочная выгода воспринимается как проигрыш, даже если долгосрочный расчет с лихвой ее покрывает. Потеря авторитета и престижа, связанная с этим, может показаться невыносимой.
Концентрация на краткосрочных результатах способствует возникновению и ловушки инерции, которую мы обсуждали в пятой главе – инерционность мышления заставляет нас откладывать сложные решения. Решение прекратить наращивание вовлеченности – отличный пример такого рода трудного решения. Продать (или закрыть) убыточный бизнес, прекратить финансировать не приносящий результатов проект – все это означает зафиксировать убыток. И даже если эта неудача обернется прибылью в будущем (или позволит избежать бóльших затрат), неприятие потерь и смещение к настоящему делают такое решение иррационально трудным.
Это очень по-человечески, слишком по-человечески… настолько по-человечески, что есть соблазн начать описывать проблему в терминах добродетели и порока, героев и злодеев. Например, Билл Джордж, бывший директор Medtronic пишет о руководителях так: «У хорошего директора хватит смелости не обращать внимания на внешнее давление, не капитулировать ради краткосрочной выгоды и играть в долгую».
Какое простое противопоставление: «хорошие», у которых «хватает смелости», а по другую сторону слабаки, которые «капитулируют»! Однако, чтобы действительно решить эту проблему, одного морализаторства мало. Сложность долгосрочного планирования обусловлена не только злом капитализма или плохим характером конкретных руководителей. Эти недостатки заложены в человеческой природе.
• Склонность к концентрации на краткосрочном результате заключается не только в приоритете интересов акционеров над интересами всех остальных участников бизнеса. При этом предпочитается прибыль сейчас в ущерб прибыли будущей (управленческая близорукость).
♦ О необходимости преодоления этого явления уже говорят сами инвесторы (BlackRock).
♦ Публичные акционерные компании больше подвержены управленческой близорукости, чем компании с частным финансированием.
• Однако давление фондового рынка не является достаточным объяснением: цена акций отражает долговременные тенденции.
♦ Некоторые компании пытаются менять базу акционеров в пользу инвесторов, сосредоточенных на долгосрочных вложениях, например, отказываясь от ориентира прибыльности.
• Несоответствие наших предпочтений в настоящем и будущем отражает смещение к настоящему.
♦ Нам кажется, что временной промежуток между сегодня и завтра куда больше, чем между годом и годом и одним днем: мы очень непоследовательны в применении ставки дисконтирования.
• Концентрация на краткосрочном результате возникает из-за сочетания неприятия потерь и смещения к настоящему.
♦ Чтобы достичь краткосрочных целевых показателей (невыполнение которых воспринимается как потеря), менеджеры часто пренебрегают вложениями, которые могли бы принести долгосрочную прибыль.