В результате постоянного воздействия инвесторы привыкли ожидать вмешательства центрального банка всякий раз, когда цены на активы попадают в заметную воздушную яму или экономические условия вновь становятся неустойчивыми. Таким образом, даже разумные коррекции рыночных цен искусственно сдерживались наглядным представлением о том, что, поддерживаемые центральными банками, инвесторы всегда должны покупать на падении. И за это они получали солидное вознаграждение.
Неоднократные и потому надежные (по крайней мере, в глазах большинства инвесторов) действия центральных банков возродили два самых мощных термина в лексиконе рынков: "золотой запас" и "великая умеренность". Их возрождению способствовал длительный период минимальных процентных ставок - настолько, что уважаемый заместитель председателя ФРС Стэнли Фишер в декабре 2014 года на заседании Совета руководителей The Wall Street Journal заметил: "Мы почти привыкли думать, что ноль - это естественное место для процентной ставки. Это далеко не так".
Рынки также привыкли к длительному периоду необычайно низкой волатильности, постепенно улучшающейся экономике США и заявлению центрального банка о готовности проявить "терпение" - все это было воспринято как сигнал к еще более длительному периоду относительного экономического и финансового спокойствия, независимо от того, как оно искусственно поддерживается. Такая обстановка естественным образом побуждала инвесторов идти на больший риск, в том числе за счет заимствований и привлечения заемных средств для увеличения рыночной экспозиции по широкому спектру факторов риска.
(Credit: The Wall Street Journal)
Рисунок 4. WSJ - Новая эра
В условиях, когда "тренд - ваш друг", причем неоднократно, и когда волатильность цен на активы настолько подавлена, непреодолимым искушением было "оседлать рынок" не только до, но и после появления разумных признаков вероятного "поворота". В конце концов, центральные банки гарантировали, что коррекции будут небольшими, временными и быстро обратимыми. "Рациональная езда на пузыре" стала приемлемой, и стимул к этому был усилен индустрией, которая стала более краткосрочной в оценке абсолютных и относительных показателей, и в которой капитал может перемещаться довольно быстро, учитывая, что немногие конечные инвесторы готовы пересмотреть свои ожидания доходности.
По мнению некоторых, поведение финансовых рынков в очередной раз продемонстрировало недостаточное внимание к важным идеям американского экономиста Хаймана Мински. Известный своей "гипотезой финансовой нестабильности", 7 Минский утверждал, что в капиталистических экономиках периоды финансовой стабильности приводят к последующим периодам большой финансовой нестабильности.
Масштабы морального вреда, лежащего в его основе, становились все более заметными. Помню, как в октябре 2014 года я был озадачен тем, насколько возвращение умеренной волатильности на рынок заставило некоторых уважаемых участников рынка призвать ФРС к "QE4" - то есть к еще одной программе масштабных покупок активов, чтобы подавить волатильность на рынке и снова искусственно поднять цены на активы.
На самом деле, это был период, когда рост экономики США ускорялся и (очень медленно) становился менее перекошенным в пользу более обеспеченных слоев населения; экономика находилась на впечатляющем этапе создания 200 000 с лишним рабочих мест каждый месяц (который продолжался более двенадцати месяцев подряд). Потребительское доверие росло, а ФРС находилась на самой последней стадии хорошо продуманного выхода из QE3. Однако потребовалась лишь некоторая волатильность, вызванная событиями в остальном мире, чтобы ФРС обратилась с просьбой ввести еще одну масштабную программу покупки активов.
Чтобы сделать эту ситуацию еще более абсурдной, самые прямые цели QE4 - процентные ставки по государственным облигациям, новые ипотечные кредиты и рефинансирование жилья - уже находились на очень низких исторических уровнях. 8 Банки были полны ликвидности и держали большие избыточные резервы в ФРС. Ничто не предвещало, что предстоящие промежуточные выборы приведут к тому, что Вашингтон станет менее дисфункциональным и сможет, наконец, выработать всеобъемлющую политическую реакцию, к которой ФРС сможет присоединиться. И, как бы то ни было, подавляющее большинство американских компаний и домохозяйств начали получать выгоду от стремительного падения мировых цен на нефть.
И все же многие люди считали вполне естественным выступать за QE4. В основе поведенческой обусловленности лежала неприятная реальность, с которой столкнулись многие центральные банки по всему миру.
Этот эпизод послужил напоминанием о том, как несколько предыдущих попыток выйти из экспериментальных компонентов денежно-кредитной политики закончились тем, что центральные банки втянулись еще глубже. Нельзя сказать, что центральные банки не знали о проблеме. Они знали. Действительно, в периоды рыночного спокойствия некоторые из них предупреждали рынки о возможности волатильности в будущем, включая главу Банка Англии Марка Карни, который в январе 2015 года во время Всемирного экономического форума в Давосе (Швейцария) предупредил, что "разница между ожиданиями рынка и политиков может оказать большое влияние на волатильность финансовой системы". 9.
И чем дольше они продолжали придерживаться своего экспериментального подхода к политике, тем больше меня беспокоила опасность того, что они постепенно превратятся из части решения - по сути, единственной значимой и важной части решения - в часть проблемы.
Разочаровывающие экономические результаты и возросшая озабоченность проблемой неравенства, а также бурное развитие финансовых рынков, резко оторвавшихся от более вялых реалий Главной улицы, о чем мы подробнее поговорим в следующей части, естественным образом усилили недовольство населения финансовым сектором и его регуляторами. Речь шла не только об "усталости от спасения". Речь шла (и продолжает идти) о глубоко укоренившемся гневе и значительном дефиците доверия - не только к центральным банкам, допустившим безответственное принятие рисков, но и к тем, кто затем направил в этот сектор триллионы долларов на спасение и организовал грандиозное финансовое оздоровление, выгоды от которого, опять же, были непропорционально велики для Уолл-стрит, в отличие от Мейн-стрит.
На самом деле было очень мало понимания следующего верного замечания в книге министра Тимоти Гайтнера о кризисе: "Президент знал, что он не сможет исправить экономику в целом, не исправив сначала финансовую систему. Банки - это как кровеносная система экономики, такая же жизненно важная для ее повседневного функционирования, как и электросеть. Ни одна экономика не может развиваться без работающей финансовой системы" 10.
Но как бы ни были "исправлены" банки, экономика в целом все еще оставалась вялой на национальном, региональном и глобальном уровнях. Основные области, в которых наблюдалось неблагополучие, и те, которые влияют на благосостояние нынешнего и будущих поколений, можно сгруппировать в десять областей, требующих принятия мер, о которых пойдет речь в следующей части.
ЧАСТЬ
III
. ОТ ЧЕГО К ЧЕМУ
"Так что же нам делать? Что угодно. Что-нибудь. Лишь бы не сидеть на месте. Если мы облажаемся, начнем сначала. Попробуйте что-нибудь еще. Если мы будем ждать, пока устраним все неопределенности, может быть слишком поздно".
-ЛИ ИАКОККА
ГЛАВА 8
. СОЗДАНИЕ УСЛОВИЙ
ДЕСЯТЬ БОЛЬШИХ ВЫЗОВОВ
"Вирус радикальной монетарной интервенции вошел в мировую политическую кровь".
-ДЖИМ ГРАНТ 1
Это недавнее путешествие центральных банков по американским горкам было связано с десятью важными событиями, которые в совокупности создают основу для перехода в книге от "что" к "как", "что дальше", "почему" и "что" - не только в отношении центральных банков, но и в отношении того, что ждет мировую экономику.
Уснув в преддверии финансового кризиса, эти могущественные институты отреагировали впечатляющим образом и помогли миру избежать глобальной депрессии. Но когда другие директивные органы, располагающие более совершенными инструментами, не справились со своими обязанностями, они были вынуждены продолжать слишком долго полагаться на частичные и несовершенные инструменты. Таким образом, результаты оказались не такими, как ожидалось и требовалось, а смелые и впечатляющие действия центральных банков можно считать лишь частично успешными и, конечно, не без непредвиденных последствий.
Да, центральным банкам удалось остановить распространение ужасающих экономических и финансовых кризисов и тем самым предотвратить огромные человеческие страдания. Да, они помогли экономикам установить "дно" и расти дальше, хотя и робко. И да, они заставили банки провести реструктуризацию и привести себя в порядок, а компаниям и домохозяйствам дали время на выздоровление.
При всем том мы все должны быть благодарны им за смелость, инновации и решительность. Однако, учитывая синдром "единственной игры в городе", не стоит удивляться тому, что центральные банки не смогли обеспечить то, в чем больше всего нуждаются западные экономики и весь мир: высокий, устойчивый и инклюзивный рост в сочетании с подлинной финансовой стабильностью. В результате действия центральных банков оказались гораздо более полезными для Уолл-стрит, чем для основной улицы.
В мае 2014 года журнал The Economist хорошо сформулировал эту мысль, заявив, что "низкие процентные ставки и низкая волатильность оказывают большее влияние на цены активов, чем на реальные инвестиции, и рискуют создать финансовые пузыри задолго до того, как экономика достигнет полной занятости". 2
Банк международных расчетов (БМР) пошел дальше, предупредив страны с развитой экономикой о "финансовых бумах [которые] рассыпают сказочную пыль иллюзорного богатства". 3 Затем на сайте появилась статья в Wall Street Journal, в которой рассматривалась "дилемма инвестора" и отмечалось, что "инвестирование в наши дни похоже на шопинг в Neiman Marcus: почти все стоит дорого". 4