Я полагаю, что если собрать в одной комнате большое количество экономистов, то подавляющее большинство из них согласится с тем, что каждый из этих четырех вариантов политики является обоснованным, хотя они и не согласятся с точным относительным весом каждого из них. Но отсутствие единодушия по конкретным весовым коэффициентам, конечно же, не оправдывает отсутствие комплексных политических мер, особенно с учетом реального и тревожного примера двух "потерянных десятилетий" Японии, нависшего над всем этим.
Необходимость в более глубоком аналитическом понимании не ограничивается динамикой реального роста. Экономисты также играют в догонялки, объясняя динамику цен, в частности, устойчивые дезинфляционные силы, которые при низких начальных уровнях инфляции (или "низкой инфляции") усугубляют пагубные последствия чрезмерной задолженности и низкого роста. Чем больше люди ожидают падения цен в будущем, тем больше вероятность того, что они будут откладывать свои расходы, что также подрывает аппетит компаний к расширению производственных мощностей и инвестированию в новые.
Экономисты также пытаются определить, где будут находиться "нейтральные" процентные ставки (т. е. ставки, соответствующие стабильной инфляции), когда страны с развитой экономикой окончательно преодолеют ловушку ликвидности и перейдут к более высоким равновесным темпам роста. По общему мнению, новая равновесная структура процентных ставок, скорее всего, будет ниже средних исторических значений. Однако до сих пор существуют разногласия по поводу того, насколько ниже.
Этот бешеный процесс наверстывания упущенного не ограничивается экономистами. Центральные банки тоже бьются, и не только в Европе и Японии, где пагубная дезинфляция либо реальность, либо высокий риск. ФРС находится в аналогичном положении. В своей речи в апреле 2014 года председатель ФРС Йеллен выразила обеспокоенность тем, что традиционные подходы, используемые центральными банками, могут оказаться недостаточными для понимания и прогнозирования инфляционных процессов 14, и это в условиях, когда инфляция является основной целью этих банков, будь то одномандатный подход (как у ЕЦБ) или двойной (ФРС ). Если чиновники не понимают в должной мере процесс формирования цен, им трудно быть уверенными в выполнении своих мандатов.
Это лишь один из многих сложных вопросов, стоявших перед председателем Йеллен, когда она заняла свой пост в начале 2014 года. И хотя все три ее непосредственных предшественника - Пол Волкер с высокой инфляцией, Алан Гринспен с обвалом фондового рынка в "черный понедельник" (19 октября 1987 года) и Бен Бернанке с мировым финансовым кризисом - прошли испытания на ранних этапах своего нового срока, ни один из них не столкнулся с таким широким спектром проблем, как она (и продолжает сталкиваться).
Комментируя то, что ей предстояло унаследовать в качестве председателя ФРС, я тогда отметил, что, хотя это и "не совсем отравленная чаша,... Йеллен возглавляет Федеральную резервную систему, которая в итоге, в основном непреднамеренно, стала спонсором ряда существенных и необычных несоответствий" 15 .И последствия выходят далеко за рамки благосостояния Соединенных Штатов и развитых стран.
Неспособность стран с развитой экономикой наращивать номинальный ВВП значительно усложнила жизнь развивающимся странам - это явление обостряет не только их внутренние проблемы, но и испытания, связанные с навигацией в глобальной финансовой системе, которая неизбежно деформируется в результате проведения нетрадиционной политики и периодически подвергается дискомфортным приступам финансовой нестабильности. В качестве примеров можно привести "тапер-тантрам" в мае-июне 2013 года, "флэш-крах" казначейских облигаций США в октябре 2014 года, валютный шок в Швейцарии в январе 2015 года, волатильность ставок по облигациям Германии в мае-июне 2015 года и неожиданное движение китайской валюты в августе 2015 года - все они продемонстрировали совокупное воздействие беспорядочного разворачивания средств трейдерами с заемными средствами, низкий аппетит к принятию риска среди брокеров-дилеров и других посредников, а также тенденцию некоторых конечных инвесторов быстро покидать рынок при появлении признаков проблем.
Бразильские и индийские чиновники особенно активно высказываются по этому вопросу, и это вполне объяснимо. В условиях вялого роста в развитых странах и лишь частичной реакции на проводимую политику их экономики оказались на стороне нестабильных и разрушительных потоков капитала, основные движущие силы которых имеют гораздо большее отношение к событиям за рубежом, чем к тому, что происходит в этих двух странах. Это проблема "туристического доллара", причем важная и постоянная. Позвольте мне объяснить ее, как я это сделал в своей презентации в Институте международной экономики Петерсона.
В периоды больших потоков капитала, вызванных сочетанием вялой экономики развитых стран, повышенного аппетита к риску и стимулирующей политики центральных банков, развивающиеся рынки служат местом назначения огромного пула кроссоверных фондов, или, как я их называю, туристических долларов. Поскольку эти перекрестные фонды имеют столь крупные совокупные активы под управлением, потоки, которые они направляют на развивающиеся рынки - хотя и небольшие для них - как правило, в разы превышают инвестиции более осведомленных специализированных фондов (которых я называю "местными"). И их драйверы имеют другой и более волатильный состав.
Вместо того чтобы "притягиваться" относительно глубоким пониманием фундаментальных показателей страны, этот тип капитала обычно "выталкивается" туда перспективами низкой доходности в более традиционных местах его обитания в развитых странах.
Вместо того чтобы ассоциироваться со специализированными инструментами, они, как правило, приходят с более общих счетов, которые обычно управляются на основе эталонных показателей, где доминируют ценные бумаги развитых стран. В поисках более высокой доходности и/или возможного роста цен их инвестиционные менеджеры "переходят" на более мелкие (и, как правило, не входящие в эталон) сегменты рынка.
После того как они вложены, не сразу можно заметить, что кроссоверным потокам не хватает убежденности и устойчивости, присущих специализированным фондам. Поэтому они часто выступают в роли туристов, а не местных жителей.
При первых признаках нестабильности они, как правило, спешат в аэропорт, стремясь поскорее уехать; это может происходить даже тогда, когда первоначальный источник нестабильности не имеет особого отношения к самим развивающимся рынкам (как, например, было во время "тапер-тантрума" в мае-июне 2013 года, когда финансовые рынки развитых стран были подорваны заявлением председателя ФРС Бернанке о том, что центральный банк может начать сокращать поддержку, которую он оказывает в рамках программ QE).
Туристические инвесторы-кроссоверы обычно склонны оставаться в инвестициях в развивающиеся рынки лишь ограниченное количество времени. У них есть решительный уклон в сторону дома, и они склонны слишком остро реагировать на неожиданные новости.
Возникающие в результате этого колебания притока и оттока капитала, как правило, захлестывают финансовые рынки в странах с развивающейся экономикой. Помните, что эти потоки определяются не столько фундаментальными показателями отдельных стран. Скорее, они являются продуктом кредитных фабрик в развитых странах и политики центральных банков в этих странах. И они велики по сравнению с абсорбирующей способностью местной финансовой системы.
Насколько мне известно, ни одна из развивающихся экономик пока не нашла надежного политического подхода к решению этой проблемы - но это не потому, что они не пытались. Поэтому показатели их роста подвергаются серьезным негативным воздействиям.
Пожалуй, никто не высказывался об этих проблемах более резко и доходчиво, чем Рагурам Раджан, уважаемый и проницательный управляющий центральным банком Индии. Имея впечатляющее резюме, включающее профессорскую должность в Чикагском университете, руководство исследовательским отделом МВФ и раннее предупреждение о финансовом кризисе (причем не менее чем на конференции в Джексон-Хоуле в 2006 году), он внес глоток свежего воздуха в высшие эшелоны мирового политического диалога.
Два эпизода особенно примечательны, поскольку они также иллюстрируют, как коллеги губернатора Раджана в мире центральных банков отреагировали на высказывания, которые заставили их обороняться.
На конференции Брукингского института в апреле 2014 года - одной из многих, которые организуются вокруг весенних встреч МВФ и Всемирного банка в Вашингтоне, - губернатор Раджан предупредил о негативных побочных эффектах для развивающихся стран от экспериментальной политики развитых стран. 16 При этом он не был особенно необычным, и он определенно не был первым, кто высказал эти соображения.
Тем не менее, его высказываний оказалось достаточно, чтобы вызвать бурную реакцию председателя Бернанке, который сидел в зале, покинув в начале года свой пост в ФРС и присоединившись к Брукингсу в качестве заслуженного научного сотрудника-резидента.
Управляющий Раджан ответил, и, поскольку дискуссия транслировалась через Интернет, мир получил доступ к довольно необычному явлению в вежливом мире центральных банков: нечто близкое к публичному спору между двумя высокопоставленными главами центральных банков из разных стран.
Председатель Бернанке повторил аргументы, выдвинутые ранее другими официальными лицами развитых стран, которые подчеркивают, что проводимая политика отражает использование "внутренних мер" для достижения "внутренних целей", что успех в достижении этих целей приведет к более высокому росту, который будет полезен для всех, а в случае негативных побочных эффектов для развивающихся экономик, власти этих стран должны справиться с ними путем своевременной корректировки политики (к этому вопросу мы еще вернемся).
Второй эпизод произошел на симпозиуме Banque de France в октябре 2014 года, о котором говорилось в начале этой книги. Снова выступая в качестве эксперта, управляющий Раджан сделал несколько замечательно продуманных замечаний о структурных вопросах, стоящих перед центральными банками и, в целом, перед экономиками развитых стран. Но вместо того, чтобы его комментарии послужили основой для столь необходимой дискуссии, модератор дискуссии вежливо обошел его стороной и назвал "бригадой БМР" - ссылка на работу Банка международных расчетов, чей акцент в последние годы был сделан на тревожных побочных эффектах нетрадиционной мо