аспространяться - даже на самых ликвидных рынках".
-
Ликвидность также назвал проблемой номер один Дэвид Хант, генеральный директор Prudential Investment Management. Назвав ее "большим риском", он добавил, что "это одно из непредвиденных последствий" недавних изменений в регулировании. 3
Риски, связанные с широко распространенной иллюзией достаточной ликвидности рынка - на самом деле, правильнее было бы назвать это заблуждением - говорят не только об угрозе резких колебаний цен и напряженности в функционировании рынков. Периодические эпизоды дезорганизации рынка, вызванные дефицитом ликвидности, могут нанести долгосрочный ущерб рынку и подорвать экономическую активность - аналогично динамике, когда острый кризис ликвидности суверенного государства рискует перерасти в кризис платежеспособности. Используя экономический жаргон для тех, кто склонен к этому, можно сказать, что это иллюстрирует степень эндогенизации рынками количества "денег" с поправкой на скорость, что делает эффективность политики центрального банка еще более уязвимой к колебаниям рыночной склонности к риску.
Как уже отмечалось ранее, в рамках общего праздника ликвидности, возглавляемого центральными банками, стремящимися подавить волатильность финансовых рынков, уже произошло немало казусов, связанных с ликвидностью. Это то, что проницательный экономист Нуриэль Рубини назвал "парадоксом ликвидности". Эти периоды стресса ликвидности были достаточно холодными, чтобы заставить центральные банки вмешиваться еще активнее, еще раз продемонстрировав, что эти могущественные институты не испытывают особого аппетита к ярко выраженной финансовой волатильности. Они поспешили выступить с обнадеживающими заявлениями о поддержке рынков, а в некоторых случаях и предпринять соответствующие действия. В результате эти потрясения оказались скорее всплесками, чем катализаторами серии дальнейших потрясений и хаоса. 4
(Данные Thomson Reuters)
Рисунок 9. VIX
После резкого скачка индекс волатильности VIX, или CBOE Volatility Index, который принято называть "индикатором страха" рынков, быстро вернулся к необычно низкому уровню (рис. 9), что заставило уважаемого мною человека обратиться в Twitter с вопросом, не следует ли переименовать этот индекс в индекс "самодовольства" или "высокомерия". 5.
Чем быстрее восстанавливались рынки в ответ на дополнительные интервенции центральных банков, тем больше было предпосылок для того, чтобы инвесторы отбросили опасения по поводу ликвидности и взяли на себя еще больший риск, получив за это неадекватную историческую компенсацию. Это не вызвало бы такого беспокойства для глобальной экономической и финансовой стабильности, если бы не некоторые структурные изменения.
За последние несколько лет произошли фундаментальные изменения в структуре рыночного посредничества, то есть в механизме, с помощью которого рынки перемещают запасы между различными участниками. Прежде всего, размер маркет-мейкеров и их аппетит к принятию балансового риска значительно сократились по отношению к числу клиентов, которых они обслуживают (рис. 10).
Под давлением регулирующих органов, стремящихся снизить риск финансирования, чтобы избежать повторения мирового финансового кризиса 2008 года, и акционеров, у которых снизился аппетит к контрциклическим авантюрам, дилеры стали гораздо менее охотно принимать другую сторону в крупных сделках . Таким образом, посреднические возможности, которые лежат в основе сложившейся рыночной системы и обеспечивают ее функционирование, существенно сократились. Но это не так для тех, кто имеет к нему доступ. В последние несколько лет наблюдается значительный рост размера и сложности конечных пользователей, будь то управляющие активами, хедж-фонды, пенсионные фонды, страховые компании или суверенные фонды. Однако, вынужденные проходить через уменьшившуюся середину, соединяющие их трубы не просто не поспевают за ними в относительном выражении, они фактически сузились.
Рисунок 10. Посредники и конечные пользователи
Два фактора усиливают последствия этого растущего дисбаланса, который особенно остро ощущается для некоторых классов активов, которым не хватает глубины (например, корпорации развивающихся рынков и высокодоходные облигации), а также для продуктов, которые, по мнению многих инвесторов, всегда высоколиквидны по приемлемым ценам (от ETF-структур до TIP).
Во-первых, только средний круг имеет доступ к окнам финансирования центральных банков. Конечные пользователи во внешних кругах не имеют такого доступа. Поэтому не существует простого способа ослабить давление слишком большого потока, пытающегося пройти через очень узкие посреднические трубы.
Во-вторых, хотя предпринимались попытки ослабить давление путем строительства новых трубопроводов, соединяющих конечных пользователей напрямую, в том числе по инициативе BlackRock, крупнейшего в мире управляющего активами, результаты оказались неутешительными. Как представляется, конечным пользователям будет сложно работать напрямую, минуя брокерско-дилерские компании, с операционной точки зрения и с юридической. Более того, поскольку эти конечные пользователи (известные в отрасли как "покупающая сторона") не доверяют брокерам-дилерам ("продающая сторона"), они зачастую еще больше опасаются разглашать информацию друг другу, учитывая острую конкуренцию между этими управляющими активами.
Отдельные биржи немного ослабили давление, но не достаточно. Соответственно, в нынешней структуре слишком мало спусковых клапанов, чтобы справиться с попытками совершать масштабные и быстрые сделки. На самом деле, брокеры-дилеры, скорее всего, будут действовать проциклически, то есть присоединяться к стаду бай-сайдов, а не использовать свои балансы антициклическим образом. Особенно это касается тех, кто придерживается подходов типа VAR к управлению балансовыми рисками, согласно которым рост неликвидности и волатильности рынка увеличивает измеряемый риск, вынуждая к соразмерному сокращению заемных средств.
Все это говорит о системной и потенциально опасной недооценке риска ликвидности, с которым сталкивается мировая финансовая система, и с которым трудно справиться, учитывая его структурные основы.
ГЛАВА 17
. ПРЕОДОЛЕНИЕ РАЗРЫВА МЕЖДУ РЫНКАМИ И ФУНДАМЕНТАЛЬНЫМИ ПОКАЗАТЕЛЯМИ
"Финансовые бумы рассыпают сказочную пыль иллюзорного богатства".
-BIS
Выпуск 9: И все же ни одна из этих неопределенностей и переменчивостей, похоже, не помешала финансовым рынкам, которые, работая с необычайно низкой волатильностью, переходили от одного рекорда к другому. Таким образом, контрастный разрыв между принятием финансовых рисков (высокий) и экономических рисков (низкий) никогда не был столь велик.
В условиях длинного списка экономических, финансовых, институциональных, геополитических, политических и социальных неопределенностей, о которых мы рассказывали до сих пор, можно было бы ожидать повышения волатильности финансовых рынков. Однако, судя по наиболее распространенным показателям волатильности, в 2011-15 годах этого не произошло (по крайней мере, пока). Напротив, волатильность была необычайно низкой, а редкие скачки, которые случались, оказывались временными и обратимыми.
Посткризисный режим волатильности напоминал описания, которые компания Hildon в Великобритании предлагает своим потребителям минеральной воды: "восхитительно спокойная" или "нежно искрящаяся". Такая операционная среда затягивает многих участников рынка, напоминая нам о наблюдениях Джона Мейнарда Кейнса о том, как стадное поведение может завладеть рынками. В конце концов, "житейская мудрость учит, что для репутации лучше потерпеть условный провал, чем добиться нестандартного успеха". И чем дольше стадное поведение продолжается и развивается, тем больше обоснованность гипотезы, выдвинутой Хайманом Минским, - риск того, что возникшая "стабильность" окажется временной, поскольку за кулисами она порождает нестабильность.
Объяснение столь необычному поведению "вола" кроется в совокупности факторов - от того, что экономический рост застрял в равновесии на низком уровне, до того, что инвесторы стремятся получить "переносной" доход и другие инвестиционные выгоды в качестве средства достижения амбициозных целей по доходности, которые не поддаются никаким значимым пересмотрам в сторону понижения, независимо от того, насколько сильно уже выросли цены на активы. В результате мы живем текущим моментом, преуменьшая его искусственную природу и последующий риск серьезных потрясений.
Этому особому моменту способствовали два огромных источника денежных средств на рынке: центральные банки и размещение необычайно больших остатков наличности крупными компаниями.
Решительные усилия центральных банков и их неоспоримое влияние на финансовые активы привели к тому, что рынки стали действовать в соответствии с мантрой, согласно которой "плохие экономические новости хороши для рынков". Вместо того чтобы привести к пересмотру в сторону понижения оценки инвесторами фундаментальных показателей и, следовательно, того, что представляет собой справедливая финансовая стоимость, неутешительные экономические новости интерпретируются как свидетельство того, что центральные банки будут еще активнее подавлять волатильность, подталкивать цены на активы к более высоким искусственным уровням и, заставляя людей "чувствовать себя богаче", побуждать их тратить больше (также побуждая компании инвестировать в расширение производственных мощностей). Если на этом пути будут возникать заминки, а они неизбежно будут, рынки привыкли ожидать, что центральные банки успешно справятся с ними.
Аналогичную, хотя и меньшую, роль сыграли корпоративные деньги.
Испытав шок и потрясение от жестокости мирового финансового кризиса, в том числе от фактического прекращения доступа к кредитам и оборотному капиталу, компании впоследствии накопили значительные запасы денежных средств по соображениям осторожности. Поначалу они не решались использовать эти денежные средства. Однако чем дольше они лежали на балансе, и особенно учитывая, что они приносили очень небольшой процентный доход, тем большее давление оказывалось на руководство и советы директоров компаний, заставляя их выделять средства акционерам путем обратного выкупа акций и повышения дивидендов; часть этих средств также оказалась в оборонительных сделках по слиянию и поглощению (M