&A). Все это способствовало росту цен на финансовые активы.
Как мы уже отмечали ранее, влияние этих факторов было настолько масштабным, что перечеркнуло исторические корреляции между классами активов. Вместо того чтобы следовать давно сложившимся историческим закономерностям, обусловленным фундаментальными характеристиками ценных бумаг отдельных классов активов, будь то облигации, сырьевые товары, акции или иностранная валюта, эти по своей сути разные инструменты стали двигаться вместе поразительно аномальным образом. В качестве иллюстрации достаточно посмотреть на то, что произошло в 2014 году.
В целом за год инвесторы в американские акции получили неплохой доход в 14 процентов (по индексу Standard & Poor's) в то время, когда они также неплохо заработали на своих сверхнадежных государственных облигациях (цены которых росли по мере того, как доходность десятилетних казначейских облигаций падала примерно на восемьдесят базисных пунктов, а тридцатилетних - примерно на сто базисных пунктов). С исторической и аналитической точки зрения это довольно необычная корреляция: Безрисковые государственные облигации не должны расти в цене одновременно с рискованными акциями, а они существенно выросли.
Чтобы усилить этот феномен необычных ковариаций, рост акций сопровождался падением, а не ростом сырьевых товаров, причем довольно резким. Цены на сырьевые товары упали за год на 18 % (по индексу Thomson Reuters Core Commodity CRB), причем внутреннее падение произошло не только в энергетике, на которую (как будет подробно описано ниже) повлияло изменение парадигмы предложения. И опять же, такого не должно было произойти. Обычная мудрость гласит, что многие сырьевые товары, как правило, хорошо растут, когда повышается курс акций.
Помните, что это высоколиквидные рынки, на которых активно обращаются искушенные инвесторы. Однако один из них (акции) предполагал хорошие экономические новости, в то время как два других (облигации и сырьевые товары), казалось, мигали желтым (если не красным) светом о том, что ждет экономику и тех, кто принимает финансовые риски.
Такие нарушения корреляции естественным образом подрывают более тонкую дифференциацию рынков, которой придерживаются искушенные инвесторы, тем самым еще больше искажая рыночные сигналы и усиливая угрозу значимого и в конечном итоге неустойчивого и пагубного перераспределения ресурсов. В очередной раз всеобщее принятие риска опередило то, что было бы оправдано фундаментальными показателями, тем самым воскресив ситуацию "ловушки 22", которую правительства и центральные банки надеялись решительно преодолеть после мирового финансового кризиса: терпеть чрезмерное принятие риска, что чревато возвращением широкомасштабного финансового беспорядка, который в свою очередь приведет к загрязнению реальной экономики, или быть готовым к развертыванию дорогостоящих программ спасения, чтобы снова спасти нарушителей в финансовом секторе.
-
Подозреваю, что для центральных банков все это не станет неожиданной новостью. В конце концов, одно из непредвиденных последствий того, что они являются единственной политической партией в городе, заключается в том, что им приходится использовать тупые инструменты, которые плохо подходят для решения поставленных задач. Я также подозреваю, что некоторые центральные банкиры будут утверждать, что это ставка, которую стоит принять, и сделают это в надежде, что искусственно завышенные цены в конечном итоге будут способствовать экономической активности и позволят экономике перейти от искусственно вызванного роста к настоящему расширению. По их сценарию, экономическое принятие рисков догонит и оправдает финансовое принятие рисков, и центральные банки смогут коллективно приступить к той самой труднодостижимой "нормализации" денежно-кредитной политики.
В таких (безусловно, идеальных) обстоятельствах первоначальная волатильность, связанная с изменением политического режима, быстро уступит место базовой стабильности в контексте более прочного фундамента для рисковых активов. В дальнейшем не было бы необходимости в действительно серьезной коррекции цен на финансовые активы.
Более страшная альтернатива говорит о повышении волатильности в результате роста неэффективности политики. Поскольку подлинный рост не возвращается, принятие финансовых рисков не будет подтверждаться фундаментальными показателями. Даже если бы они по-прежнему были готовы делать это, центральные банки были бы менее способны противостоять совокупным встречным ветрам, обусловленным экономическими, финансовыми, геополитическими, институциональными, политическими и социальными факторами, о которых говорилось выше. В таком мире они столкнутся с риском подвергнуться критике (и даже хуже) за безответственное манипулирование ценами на активы и способствование крупному перераспределению ресурсов на протяжении ряда лет.
Отвечая на вопросы в мае 2014 года после выступления в Объединенном экономическом комитете, председатель ФРС Йеллен признала, что она и ее коллеги по FOMC "вероятно, действительно оказывают влияние на фондовый рынок". Но она резко отреагировала на мнение о том, что они "управляют" фондовым рынком, заявив: "Я бы вряд ли одобрила термин "управляют фондовым рынком"". 1 Другие руководители центральных банков были более открыты в том, что денежно-кредитная политика намеренно делает с ценами на активы.
В начале 2015 года Чарльз Плоссер отметил, что "одна из вещей, которую я пытался доказать, заключается в следующем: если мы считаем, что денежно-кредитная политика делает то, о чем мы говорим, снижает реальные процентные ставки и затормаживает экономику и в каком-то смысле искажает нормальные рыночные результаты, то в какой-то момент нам придется прекратить это делать". Связав это с риском финансовой нестабильности в будущем, он продолжил утверждать, что "в какой-то момент давление станет слишком сильным. Рыночные силы одолеют нас. Мы больше не сможем держать удар. И тогда произойдет резкий скачок премий, когда рынок поймет, что центральные банки не могут делать это вечно. И это вызовет волатильность и перебои". 2
Как бы вы ни называли это - "гусиным порывом" или "стимулированием" рынков в надежде повысить экономический рост, - именно этим занимаются центральные банки уже несколько лет. Это отражает немногочисленность имеющихся в их распоряжении инструментов и тот факт, что они, по сути, действуют самостоятельно. И это путь, который трудно изменить без риска оказаться причиной сбоев и потрясений, если не хуже.
В своих выступлениях в преддверии заседания FOMC в декабре 2014 года представители ФРС подготовили рынки к корректировке формулировок, определяющих перспективные политические рекомендации центрального банка, а именно к чистому удалению фразы "значительный период" (которая относилась к срокам следующего повышения процентных ставок). Действительно, многие опытные участники рынка считали, что при такой подготовке вероятность "языковой истерики", аналогичной по последствиям "таперской истерике" пятнадцатью месяцами ранее, была очень мала.
Однако по причинам, известным только FOMC, - а судя по относительно большому (три) числу несогласных, это решение не было простым - чиновники предпочли еще одну формулировку, которая ввела понятие "терпеливой" ФРС, связав его с понятием "значительного периода" ультранизких процентных ставок в течение определенного количества заседаний. Этот маневр напоминал реакцию ФРС в сентябре 2013 года, когда, подготовив рынки к сокращению QE3, она воздержалась от этого.
Оба эпизода вызвали недоумение у центрального банка, который старается не преподносить излишних сюрпризов рынкам. И особенно это было заметно в то время, когда ФРС стремилась подавить все факторы риска. Однако что-то - внутреннее или внешнее - заставило центральных банкиров засомневаться в том, что они слишком далеко отклонились от намеченного пути. Это высветило повторяющуюся дилемму для центральных банков по всему миру, когда они углубляются в экспериментальную политику, где как статус-кво, так и изменившиеся обстоятельства заставляют политиков чувствовать себя неуютно.
Нет необходимости говорить о том, что реакция рынков - а центральные банкиры в очередной раз подтвердили, что при возникновении сомнений они предпочтут быть более "голубиными", - во время обоих эпизодов была схожей: они сильно взлетели.
Декабрьский эпизод 2014 года особенно наглядно продемонстрировал природу взаимозависимости, сложившейся между ФРС и рынками. Акции зарегистрировали один из самых больших двухдневных приростов, несмотря на беспорядочный обвал цен на нефть, обвал валюты в России и более слабые, чем ожидалось, данные из Китая и Европы, что еще раз подчеркивает, насколько вера инвесторов в центральные банки позволяет им не обращать внимания на события, которые оказывают более непосредственное влияние на фундаментальные показатели, определяющие рост мировой экономики и доходы компаний.
Все это говорит о неоднократной способности центральных банков отвязывать цены на активы от фундаментальных показателей. Поскольку связанные с этим сделки работают хорошо, ведь одной из самых популярных инвестиционных мантр на протяжении многих лет была "никогда не борись с ФРС", инвесторы были приучены хорошо реагировать на неожиданные стимулы ФРС почти независимо от уровня цен на активы.
Хотя инвесторы в целом получили огромную выгоду от того, что центральные банки стали их лучшими друзьями, не все были в восторге, и некоторые управляющие хедж-фондами, в частности, довольно громко выражали свое недовольство. Их риторика была настолько громкой, что центральные банкиры были вынуждены отреагировать. Ричард Фишер, тогдашний президент ФРС Далласа, заметил, что "большие деньги действительно организуют себя, как одичавшие свиньи". Вспомнив эпическую битву между миллиардером, управляющим хедж-фондом Джорджем Соросом и Банком Англии в 1992 году, он добавил: "Не думаю, что кто-то сможет сломить ФРС". 3
Громкие и настойчивые протесты хедж-фондов отражали трудности инвестирования на рынках, находящихся под сильным влиянием центральных банков - и, как они подчеркивали, манипулируемых и искажаемых ими. Когда цены и корреляции больше не следуют установленным аналитическим и историческим закономерностям, такая ситуация представляет собой разочаровывающий "структурный слом" для моделей, опыта и мышления, которые хорошо послужили многим из этих инвесторов.