Важно подчеркнуть, что на данном этапе нет ничего предрешенного в отношении глобальных экономических результатов. Выбор имеет большее значение, чем судьба. И большинство из этих выборов требуют открытого мышления, когнитивного разнообразия и способности беспрепятственно функционировать за пределами наших традиционных рабочих зон.
Все это нелегко. Но я искренне хочу, чтобы эта книга не только показала вам, как центральные банки - самые влиятельные, активные и все еще загадочные политические структуры в мире - дают нам важные сведения о прошлом, настоящем и будущем мировой экономики. Я надеюсь, что она также предоставит вам аналитические основы, которые можно с пользой применить в других ситуациях, с которыми вы можете столкнуться, особенно в сложных. Я, например, на протяжении многих лет находил такие рамки особенно полезными. Надеюсь, они окажутся полезными и для вас.
ЧАСТЬ
II
. КОНТЕКСТ: ПОДЪЕМ, КРАХ И ВОСКРЕШЕНИЕ ЦЕНТРАЛЬНЫХ БАНКОВ
"Рассмотрим последние четверть века: кредитный бум в Японии, который рухнул после 1990 года; кредитный бум в развивающихся экономиках Азии, который рухнул в 1997 году; кредитный бум в североатлантических экономиках, который рухнул после 2007 года; и, наконец, в Китае. Каждый из них приветствовался как новая эра процветания, чтобы затем рухнуть в кризис и посткризис".
-МАРТИН ВУЛФ 1
ГЛАВА 5
. ЗОЛОТОЙ ВЕК ЦЕНТРАЛЬНЫХ БАНКОВ И "ПУЗЫРЬКОВЫХ ФИНАНСОВ"
КРАТКАЯ ИСТОРИЧЕСКАЯ ПЕРСПЕКТИВА
"Верно, что поезд не может двигаться при включенном тормозе, но было бы глупо утверждать, что причиной движения поезда является снятие тормоза".
ДЖОАН РОБИНСОН 1
К середине 2000-х годов центральные банки приобрели власть, влияние и репутацию, которые выходили далеко за рамки традиционных характеристик, приводимых в учебниках. Их авторитет был непревзойденным. Их действиями восхищались. А их достижения прославлялись.
Начиная с того, что в них видят подателей многолетнего процветания, и заканчивая тем, что председателя Гринспена называют "маэстро", который не только закрепил победу Волкера над страшным врагом - инфляцией, но и преодолел колебания деловых циклов, - мало кто подвергал сомнению доминирующий нарратив, утверждающий превосходство, эффективность и мудрость центральных банков. Однако, оглядываясь на эту эпоху с помощью ретроспективного анализа, можно увидеть, что это был лишь частично оправданный золотой век.
Отчасти феномен "золотого века" был оправдан тем, что центральные банки в течение нескольких десятилетий побеждали инфляцию. Но был и другой компонент, особенно мрачный: насколько золотой век центральных банков был связан с недостаточным регулированием и надзором за банковской системой, которая все больше стремилась к безответственному принятию рисков и чрезмерному использованию заемных средств. Но прежде чем мы перейдем к этому вопросу, давайте посмотрим на сами центральные банки.
Структурно "золотой век" стал возможен благодаря тому, что политики предоставили центральным банкам большую операционную автономию, а также необычайно благоприятной операционной среде, вызванной беспрецедентным набором глобальных светских событий, которые привели к массовому росту производительности и неинфляционному подъему мировой экономики (включая подъем Китая и интеграцию в глобальную рыночную экономику частей центральной и восточной Европы).
-
Какими бы заметными ни были эти факторы - а они были реальными и значимыми, - их видимость заслоняли другие, менее утешительные события. И мало кто брал на себя труд как следует заглянуть под капот американской экономики, чтобы понять, что же происходит на самом деле.
Как оказалось, и это было болезненно для многих членов общества, особая экономическая и финансовая эра, которую продвигали центральные банки, опережала способность институтов аналитически понять ее. В результате, вместо того чтобы возглавить новый парад прочного экономического процветания и финансовой либерализации, центральные банкиры фактически теряли контроль над сложной экономикой с заемными средствами, которая подпитывала все более широкие кредитные права, безответственное кредитование и крайне небрежное управление рисками. Они последовательно и ощутимо отставали от долгового парада, который потребует масштабной операции по очистке.
По сути, как я уже говорил в своей первой книге, написанной осенью 2007 года, центральные банки 2 не смогли адекватно развить свое понимание экономических и финансовых событий. Как и многие другие, они были убаюканы чувством самоуспокоенности, которое, по крайней мере в их сознании, было надежно подкреплено понятием "великой умеренности". Они также считали, что в финансовом секторе доминируют искушенные участники частного сектора, вооруженные более совершенными инструментами снижения рисков, и поэтому он способен приносить больше пользы, чем раньше, в двух ключевых областях ответственности общества: распределение ресурсов для продуктивного использования экономически эффективным образом и эффективное управление связанными с этим рисками.
От бывшего председателя ФРС Алана Гринспена до Тима Гайтнера, который занимал пост министра финансов и президента ФРС Нью-Йорка, несколько чиновников впоследствии признали, что недооценили не только хрупкость банковской системы, но и надвигающийся ипотечный кризис, несостоятельность подходов к управлению рисками и степень взаимосвязанности всего этого.
Теперь совершенно ясно, что центральные банки в итоге приняли слишком мягкий подход к дерегулированию финансовой деятельности. Они в основном бездействовали, пока целые куски сложной финансовой деятельности перемещались в теневые банковские секторы, которые не имели надлежащего надзора, подвергались слабому внешнему регулированию и недостаточной внутренней дисциплине. Несмотря на то что банки пользовались системой безопасности, финансируемой налогоплательщиками, регулирующие и надзорные органы не обращали внимания на сложные риски, которые банки добавляли в свои балансы. 3
Эту оплошность разделяли многие. В откровенном интервью Business Insider о "больших вещах", которые он неправильно понял в своей карьере, лауреат Нобелевской премии экономист Пол Кругман заявил, что он "понятия не имел о хрупкости банковской системы". 4 И он, конечно, был не одинок.
Это было общее явление для большинства экономистов и финансовых обозревателей. Это усугублялось неудачей, которая сохраняется и сегодня: неспособностью традиционных экономических подходов хорошо интегрировать индустрию финансовых услуг вместе с важными идеями поведенческих наук.
Как заявил Уильям Дадли, президент и исполнительный директор Федеральной резервной системы Нью-Йорка, в своей продуманной речи в январе 2014 года, которая включала оценку текущего состояния знаний в ФРС: "У нас все еще нет хорошо разработанных макромоделей, включающих реалистичный финансовый сектор". 5
Оглядываясь назад, можно сказать, что это была эпоха, которая исказила представление центральных банков не только о том, что делают банки, но и об общих экономических событиях, кредитоспособности, регулировании и надзоре. В результате вместо того, чтобы воспринимать индустрию финансовых услуг такой, какая она есть, - подчиненной реальному сектору экономики, - они стояли в стороне, наблюдая, как эта индустрия возвышается до самостоятельного положения, которое оказалось нереальным, неустойчивым и очень вредным для общего экономического благосостояния.
Благодаря слабому надзору и регулированию значительная часть банковского сектора перестала выполнять свою традиционную роль - обслуживать реальный сектор экономики, мобилизуя сбережения и направляя их в наиболее продуктивные инвестиционные проекты, а также управлять сопутствующими рисками. Вместо этого банки стремились приобрести независимый и обособленный статус, который обеспечивал бы им много долларов. Но этот статус значительно опережал реальность, если не игнорировал ее, и был подорван неправильно подобранными стимулами, всеобъемлющими провалами, а также чрезмерно краткосрочными мотивами и поведением.
Изменилось даже общее обозначение самой отрасли - от "финансовых услуг" до просто "финансов". Что еще хуже, в некоторых кругах эта отрасль была возведена в ранг высшего этапа исторической эволюции капитализма, к которому должна стремиться любая уважающая себя зрелая экономика.
Исторический процесс экономического развития больше не характеризовался как процесс, включающий различные стадии сельского хозяйства, промышленности, производства и услуг. Внезапно высшим уровнем капиталистических достижений стали "финансы". И все большее число стран соревновались за создание "мирового финансового центра" или более мелких оффшорных центров. А некоторые из тех, кто не мог сделать это напрямую, предпочитали сдавать в аренду сегменты своего внутреннего финансового сектора.
Опираясь на этот новый подход, а также на финансовые инновации, такие как секьюритизация, банки приступили к целому ряду новых видов деятельности (многие из которых предполагали торговлю все более сложно структурированными бумагами между собой, а также размещение их у других, которые имели еще более слабое понимание). Сейчас, оглядываясь назад, становится ясно, в том числе и самим банкам, что слишком многие из этих видов деятельности были связаны с риском, который они понимали лишь отчасти, но который казался слишком прибыльным, чтобы от него отказаться. В целом, их операционная деятельность все больше отрывалась от основных экономических функций.
Банки были не единственными, кто попал в этот пир рычагов, кредитов и долговых обязательств. Как подробно описали Атиф Миан и Амир Суфи в своей недавней книге "Дом долгов", это явление было гораздо более широким, и его жертвами стали также домохозяйства (и, я бы добавил, компании). 6
Получив доступ к новым "экзотическим" кредитным инструментам, которые разрушили традиционные барьеры на пути к дорогим и, для некоторых, труднодоступным кредитам - таким экзотическим инструментам, как ипотечные кредиты и рефинансирование жилья, которые не требовали проверки доходов, не предполагали предварительных взносов или первоначальных платежей и условия погашения которых могли быть структурированы с большой нагрузкой на спину, - слишком многие семьи начали заниматься финансовой деятельностью, которую они не могли себе позволить, принимая на себя риски, которые они действительно не понимали. При этом они не просто закладывали будущий доход, который им будет трудно получить. Чтобы ухватить кусок того, что казалось рынком жилья, который мог только расти в цене, слишком многие взяли на себя ипотечный долг, который они не могли себе позволить, что привело к необычному сочетанию последующих лишений прав собственности, банкротств и бедности.