Правительства не остались в стороне от этого общественного явления. Многие, в том числе наименее кредитоспособные, которые не могли позволить себе коммерческие займы, поддались соблазну легкой доступности долгового финансирования, поскольку кредиторы спешили предоставить финансирование на все более мягких условиях. В условиях лихорадочной работы кредитных фабрик частного сектора понятие надлежащего анализа кредитоспособности уступило место стремлению к увеличению объемов кредитования. Таким образом, сформировалась безумная культура терпимости к риску и конвергенции спредов. Даже самые неблагополучные страны смогли получить доступ к крупным кредитам на условиях (процентная ставка и срок погашения), которые уже существенно не отличались от тех, что предлагались наиболее благополучным странам (рис. 1, иллюстрирующий степень сжатия спрэда по греческим облигациям по отношению к немецким в течение многих лет).
(Данные Thomson Reuters)
Рисунок 1. Спред облигаций между Грецией и Германией
В результате выросло поколение, которое ошибочно полюбило идею о том, что кредит, а не доход, может стать основой растущего уровня жизни и национального процветания. Долг стал скорее правом, чем средством, которое нужно использовать с осторожностью. Один финансовый пузырь за другим возникали и оставались без внимания. Центральные банки, по сути, сидели в стороне, успокаивая себя мыслью о том, что банки и институциональные инвесторы достаточно зрелы и ответственны, чтобы своевременно снижать риски. Они верили в саморегулирование этих влиятельных участников рынка и были уверены, что рынки способны к своевременной и упорядоченной самокоррекции.
Извлекая уроки из этого необычного периода, глава Банка Англии Марк Карни высказал важную мысль на конференции "Инклюзивный капитализм" в 2014 году: "Ответы начинаются с признания того, что финансовый капитализм - это не самоцель, а средство содействия инвестициям, инновациям, росту и процветанию. Банковское дело по своей сути является посредничеством, соединяющим заемщиков и сберегателей в реальном секторе экономики. В преддверии кризиса банковское дело стало заниматься банками, а не бизнесом, сделками, а не отношениями, контрагентами, а не клиентами. Новые инструменты, изначально созданные для удовлетворения потребностей бизнеса в кредитах и хеджировании, быстро превратились в способы усиления ставок на финансовые результаты." 7
Это стало вопросом времени, пока все это не проиллюстрировало знаменитую простую и в то же время элегантную формулировку Герберта Стайна о неустойчивом: "Если что-то не может продолжаться вечно, оно остановится". И когда оно остановится, то сделает это резко и невероятно разрушительно.
ГЛАВА 6
. КАСКАДНЫЕ СБОИ
"У каждого есть план, пока ему не дадут в морду".
-МАЙК ТАЙСОН
"Это дни, когда невероятное может стать неизбежным".
-ДЖИМ ДУАЙЕР
Вместо того чтобы ознаменовать собой решительную победу над превратностями делового цикла, золотой век центральных банков в итоге стал основой исторического периода чрезмерного и безответственного принятия рисков. Последовавший за этим экономический и финансовый хаос был настолько сильным, что полностью дискредитировал концепцию великой экономической умеренности и сложного управления рисками частным сектором. В результате было разрушено представление о доминировании центральных банков, а также их безупречная репутация.
К 2007 году стало ясно, что финансово-зависимые экономики зашли слишком далеко, доверяя банкам и предоставляя им возможности, а также регулируя их лишь "легким прикосновением", предполагающим адекватное "саморегулирование". Это касалось не только Соединенных Штатов и Великобритании, которые вели активную борьбу за звание доминирующего мирового финансового центра между Нью-Йорком и Лондоном. Это также относилось к таким странам, как Дубай, Исландия, Ирландия, Швейцария и другие, которые стремились использовать финансы, чтобы избежать внутренних ограничений, связанных с небольшими размерами экономики, путем использования заемных средств и интернационализации своих финансовых институтов.
Также стало ясно, хотя сначала очень медленно, а затем с пугающей скоростью, что национальные власти, возможно, попали в ужасную ситуацию: либо спасать финансовых злоумышленников за счет средств налогоплательщиков, либо позволить финансовому краху нанести еще больший ущерб и без того нестабильной реальной экономике.
Первые публичные признаки проблем появились в первую неделю августа 2007 года, когда Paribas, крупный французский банк, объявил об убытках и ограничил возможности инвесторов по выводу капитала из некоторых инвестиционных фондов. Этот шок был примечателен тем, что в нем участвовали два элемента, которых участники рынка боятся больше всего, и это вполне объяснимо. На самом деле они боятся их гораздо больше, чем сильных неблагоприятных ценовых колебаний: Во-первых, доступ к средствам был ограничен, поскольку банк больше не мог предоставлять ликвидность, которую его клиенты желали, ожидали и предполагали получить автоматически; во-вторых, сбои вызвали более широкие толчки, поскольку они подорвали нормальное функционирование рынков.
Осознав возникшую угрозу, ЕЦБ под руководством своего опытного президента Жан-Клода Трише отреагировал быстро и решительно. При этом ему удалось справиться с непосредственной угрозой. Это была хорошая новость. Менее хорошая новость заключается в том, что ни ЕЦБ, ни центральное банковское сообщество в целом, похоже, не осознали в полной мере, что шок Paribas не был изолированным и специфическим для конкретного учреждения, а свидетельствовал о чем-то гораздо большем и гораздо более значительном - а именно о формировании потенциально катастрофического цунами.
В итоге реакция центральных банков оказалась слишком постепенной и разрозненной. Она носила тактический характер, не имея ни достаточной аналитической базы, ни более комплексной проработки продуманного стратегического подхода. Оглядываясь назад, можно сказать, что это стало еще одной иллюстрацией того, насколько им (и большей части общества) все еще не хватает понимания реальности на местах - и не только в тех областях, которые вышли за рамки их формальной надзорной компетенции, но и в отношении деятельности, которая происходила прямо под их носом.
Центральные банки все чаще оказывались между противоречивыми внутренними и внешними нарративами. Внешне они демонстрировали спокойствие, которое подчеркивалось часто цитируемыми высказываниями председателя Бернанке, заверявшего мир в надежности американского рынка жилья и его банков и специализированных учреждений, подверженных значительным рискам. Внутри же они начали играть в догонялки с опасными обстоятельствами, которые постепенно становились все более очевидными в течение следующего года и вылились в каскадные провалы, которые мало кто из политиков и участников рынка когда-либо забудет.
Второй сильный толчок произошел в марте 2008 года. Bear Stearns, некогда один из самых известных и авторитетных американских инвестиционных банков, оказался на грани полного краха. И снова в основе проблемы лежали сложная финансовая инженерия и чрезвычайно заемный капитал, а также неадекватное понимание, небрежный надзор и небрежный учет в условиях чрезвычайного риска, который все это влекло за собой. И снова потребовались резкие действия центрального банка - на этот раз Федеральной резервной системы под руководством председателя Бернанке - чтобы восстановить спокойствие, пока ситуация не вышла из-под контроля.
В отличие от экстренных мер ЕЦБ, принятых семью месяцами ранее и включавших в себя вливания ликвидности, вмешательство ФРС предусматривало более широкое использование государственного баланса. Важно отметить, что она предоставила финансовую поддержку (с защитой от потерь) для свадьбы между обанкротившимся Bear Stearns и надежным JPMorgan Chase.
Центральные банки надеялись, что эти два очень внезапных и тревожных потрясения, а также исключительный характер ответных мер политики побудят банки к планомерному снижению риска. Вместо этого банки, похоже, стали подвержены тому, что экономисты называют "моральным риском", то есть склонности брать на себя больший риск из-за предполагаемой поддержки со стороны эффективного и решительного механизма страхования.
Пожалуй, нет лучшего примера этого явления, чем то, что Чак Принс, тогдашний генеральный директор Citigroup, одного из крупнейших банков мира, за которым пристально следят, рассказал в интервью на первой полосе газеты Financial Times. Комментируя перспективы возникновения проблем в будущем, он сказал: "Когда музыка остановится, с точки зрения ликвидности все будет сложно. Но пока музыка играет, нужно вставать и танцевать. Мы все еще танцуем". 1 И когда музыка действительно закончилась, Чак Принс потерял работу, а Citi едва не обанкротился.
-
По сути, в ход пошли старые добрые человеческие слепые пятна, неадекватное мышление, когнитивная узость, высокомерие и институциональная негибкость. Их потенциально катастрофическое воздействие было усилено чрезмерным риском, связанным с неправильным распределением финансовых стимулов, классическими проблемами принципала и агента и чрезмерным краткосрочным подходом. В результате на местах происходили кумулятивные ухудшения, которые уже намного опережали способность всей системы адекватно осознать проблему и наверстать упущенное. Таким образом, последствия стали пугающе очевидными для всех.
К лету 2008 года речь уже не шла о предотвращении кризиса; мир перешел в режим полного управления кризисом, причем в таких масштабах, которые мало кто считал возможными в нашей современной глобальной экономике.
Такого потенциального экономического бедствия не было со времен Великой депрессии. Он противоречил глубоко укоренившимся представлениям об эффективности и саморегулируемой природе современного капитализма. Он предъявлял огромные требования к антикризисным управляющим, которые все еще не до конца осознавали масштабность