indd — страница 4 из 6

зможность бо­лее дешевого рефинансирования, оставляя держателей ипо­течных облигаций с кучей денег на руках, вложить которые можно только под более низкие проценты. Инвестор не знает, как скоро к нему вернутся вложенные деньги, ему известно только, что получит он их в самый неподходящий момент. Чтобы устранить подобную неопределенность, мои коллеги из Salomon Brothers, являвшиеся родоначальниками рынка ипо­течных облигаций, предприняли мудрый ход. Они взяли гигант­ский пул жилищных кредитов и раздробили платежи по нему на части, так называемые транши. Покупателя первого транша можно сравнить с владельцем первого этажа во время наводне­ния: на него обрушивается первая волна досрочных погашений ипотечных кредитов. За это он получает более высокую про­центную ставку. Покупатель второго транша — второго этажа небоскреба — принимает на себя вторую волну досрочных по­гашений в обмен на вторую по величине процентную ставку. И так далее. Инвестор на последнем этаже здания довольству­ется самой низкой процентной ставкой, зато имеет наибольшую защиту от сюрпризов.

Инвесторы в ипотечные облигации 1980-х годов больше всего боялись не дефолта, а слишком быстрого погашения кре­дитов. Пул кредитов, лежащий в основе ипотечных облигаций, соответствовал определенным стандартам по размеру кредитов и платежеспособности заемщиков. Эти стандарты устанавли­вались правительственными агентствами: Freddie Mac, Fannie Mae и Ginnie Mae. На кредиты распространялись правитель­ственные гарантии; в случае дефолта домовладельцев их долги

выплачивались государством. Когда Стив Айсман открыл для себя новую, быстро растущую сферу специализированного финансирования, начался новый виток использования ипотеч­ных облигаций: кредитование, на которое правительственные гарантии не распространялись. Кредиты предоставлялись все менее и менее платежеспособным домовладельцам, которые не собирались покупать новое жилье, а просто хотели получить деньги под уже оплаченную долю недвижимости.

С появлением ипотечных облигаций на основе низкокаче­ственных жилищных кредитов практика решения проблемы досрочного погашения была применена и к проблеме неспо­собности погасить кредит вообще. Инвестор в первый этаж, или транш, рисковал столкнуться не с досрочным погашением, а с реальными убытками. Он нес потери до тех пор, пока те полностью не съедали его инвестиции, после чего потери нес уже владелец второго этажа. И так далее.

В начале 1990-х годов последствия выдачи проблемных кредитов изучали лишь два аналитика Уолл-стрит. Одним был Стив Айсман, вторым — Сай Джекобс. Джекобс участвовал в той же программе обучения Salomon Brothers, что и я, и ра­ботал в небольшом инвестиционном банке под названием Alex Brown. «Во время обучения в Salomon Brothers нам рассказы­вали о перспективах новой чудесной модели секьюритизации, которую изобрел Льюис Раниери», — вспоминает он. (Рани-ери можно считать основателем рынка ипотечных облигаций.) Превращение ипотечных кредитов в облигации открывало безграничные и потрясающие перспективы. Пассивы одного всегда были активами другого, но сейчас все больше и больше долгов можно было превратить в листочки бумаги и продать любому желающему. В скором времени Salomon Brothers дал начало небольшим рынкам облигаций, обеспечиваемых са­мыми разными странными активами: поступлениями по кре­дитным картам, автомобильными кредитами, арендной платой за воздушные суда, взносами в спортивно-оздоровительные центры. Нашел новые активы, которые можно заложить, — получил новый рынок. Но самым перспективным активом в Америке по-прежнему оставалось жилье. Оплаченная доля

недвижимости у американцев с первой ипотекой была огром­ной; так почему бы не секьюритизировать и ее? «Идея низко­качественных кредитов, — говорит Джекобс, — заключается в том, что вторая ипотека ложится клеймом на заемщика, а это несправедливо. Если твой кредитный рейтинг оказывается чуть хуже, ты платишь намного больше — и намного больше того, чем следовало бы. Превращение облигаций в массовый продукт может снизить стоимость заимствования. Появляется возмож­ность заменить долг по кредитным картам с высокой процент­ной ставкой более дешевым ипотечным кредитом. И все начи­нает крутиться».

Предполагалось, что все более тесное взаимодействие между высшими финансовыми кругами и средним классом американ­цев благотворно скажется на этом сегменте. Повышение эф­фективности рынков капитала должно было позволить среднему классу платить все более низкие процентные ставки по долгам. В начале 1990-х годов первые кредиторы по низкокачествен­ным ипотекам — The Money Store, Greentree, Aames — прода­вали свои паи населению с целью более быстрого роста. К се­редине 1990-х годов на рынке ежегодно появлялись десятки мелких компаний, кредитующих потребителей. Индустрия низ­кокачественных кредитов была фрагментированной. Поскольку кредиторы продавали другим инвесторам большое количество кредитов в виде ипотечных облигаций, индустрия отличалась, ко всему прочему, высоким моральным риском. «Это был биз­нес с шальными деньгами, — говорит Джекобс. — Любой биз­нес, построенный только на зарабатывании денег и полном пренебрежении к качеству продаваемого продукта, неизбежно привлекает непорядочных людей. Это была уродливая обрат­ная сторона толковой идеи. Мы с Айсманом верили в великую идею, и нам обоим доводилось иметь дело с весьма нечисто­плотными субъектами. В этом заключалась наша работа: отби­рать подходящих людей для реализации великой идеи».

На сегмент низкокачественных ипотечных кредитов прихо­дилась лишь незначительная доля кредитного рынка США — несколько десятков миллиардов долларов в год, однако его су­ществование было оправданно даже по мнению Стива Айсмана.

«Я думал, это был своего рода ответ на растущее неравенство в доходах, — говорит он. — Распределение доходов в этой стране все больше и больше приобретало искаженные формы, что вело к увеличению числа получателей низкокачественных кредитов». Айсману, разумеется, платили за то, чтобы он под­держивал низкокачественные кредиты: ОррепЬеігпег быстро завоевывала ведущие позиции в новом сегменте. В немалой сте­пени этому способствовал тот факт, что Айсман являлся одним из главных его сторонников. «Я помог многим компаниям ин­дустрии низкокачественных кредитов стать публичными, — го­ворит Айсман. — И все они пели одну и ту же песню: "Мы по­могаем потребителям избавиться от долга по кредитным кар­там с высокой процентной ставкой и заменить его ипотечным долгом с низким процентом". И я им верил». Но потом все из­менилось.

Детство Винсента Дэниела прошло в Квинсе без всех тех благ, которые Стивен Айсман принимал как должное. Но при встрече с ними обоими можно было подумать, что это Винни вырос в роскоши на Парк-авеню, а Стив — в маленькой квартирке на 82-й авеню. Айсман отличался напористостью, амбициозно­стью и наполеоновскими планами. Винни был старателен, осто­рожен и внимателен к деталям. Он был молод, хорошо сложен, с густыми темными волосами и привлекательной внешностью, однако на его лице лежала печать озабоченности — рот вот-вот скривится, брови вот-вот взлетят. Ему было нечего терять, но он постоянно боялся, что у него отнимут нечто очень важ­ное. Его отца убили, когда Винни был еще маленьким (хотя ему никто об этом не рассказывал), и мать устроилась бухгалтером в фирму по продаже промышленных товаров. Винни и его брата она растила одна. Может, все дело в Квинсе, может, в убий­стве отца, а может, Винсент Дэниел просто был так устроен, но к своему коллеге он относился с величайшей подозритель­ностью. С благоговением чемпиона, отзывающегося о еще бо­лее великом чемпионе, Стив Айсман заметил: «Винни — это за­гадка». Айсман, ребенок из семьи, принадлежавшей к сливкам

среднего класса, мало удивился, оказавшись вместо Йеля в Пен­сильванском университете. Мать Винни, который был выход­цем из нижнего сегмента среднего класса, очень гордилась тем, что сын вообще смог поступить в колледж. Гордости ее не было предела, когда после окончания Университета штата Нью-Йорк в Бингемтоне Винни пробился в аудиторскую фирму Arthur Andersen, потерпевшую крах через несколько лет, во время скандала с Enron. «Если ты рос в Квинсе, то быстро понимал, где деньги, — говорит Винни. — На Манхэттене». Его первым заданием на Манхэттене в качестве младшего бухгалтера стала аудиторская проверка Salomon Brothers. Он был шокирован пу­таницей, царившей в бухгалтерских книгах инвестиционного банка. Никто из коллег-бухгалтеров не мог внятно растолко­вать ему, почему трейдеры делают так, а не иначе. «Я не по­нимал, что делаю, — вспоминает Винни. — Но хуже всего то, что и мое руководство ничего не понимало. Я задавал простые вопросы, например: зачем им эта ипотечная облигация? Это просто игра или часть масштабной стратегии? Мне казалось, я должен это знать. Весьма трудно проводить аудиторскую про­верку компании, если не можешь увязать концы с концами».

Он пришел к выводу, что бухгалтер, проводящий аудитор­скую проверку гигантских фирм с Уолл-стрит, просто не в со­стоянии определить, несут они убытки или получают прибыль. Они представлялись гигантскими черными ящиками, чьи скры­тые механизмы находились в постоянном движении. Через не­сколько месяцев проверки начальнику Винни до смерти на­доели его вопросы. «Он не мог ответить ни на один из них и поэтому заявил: "Винни, это не твоя забота. Тебя наняли де­лать то-то и то-то. Делай то-то и то-то и держи рот на замке". Я предпочел убраться оттуда восвояси».

Винни пришлось искать новую работу. Его старый школь­ный приятель работал в компании Oppenheimer & Co. и полу­чал неплохие деньги. Резюме Винни он передал в отдел по ра­боте с персоналом, откуда оно попало в руки Стива Айсмана. Тот как раз подыскивал человека, который бы помог ему разо­браться с чрезвычайно загадочной бухгалтерией одного учреж­дения, занимавшегося ипотечным кредитованием. «С цифрами