Чтобы отделить внутренний контур от внешнего и платить по каждому отдельно, у российских заемщиков в 2022 году было в распоряжении два типовых решения – разделить платежи либо выпустить замещающие облигации.
Первым решением воспользовались «Полюс», НЛМК, «Норильский никель».
Летом–осенью 2022 года они провели голосования по изменению условий еврооблигаций, на которых обсуждались следующие вопросы:
• возможность прямых платежей держателям в российских депозитариях по курсу ЦБ на дату выплаты;
• упрощение процедуры аннулирования выкупленных еврооблигаций[6].
При этом платежные агенты / европейские клиринговые системы продолжительное время (в ряде случае месяцами) отказывались принимать к исполнению неполные суммы.
Самым масштабным пользователем второго решения оказался «Газпром». С осени 2022 года он запустил процесс, в рамках которого за несколько месяцев до купонных выплат сначала проводилось голосование по упрощенному аннулированию еврооблигаций, а затем выпускались замещающие облигации. В результате сформировался новый сегмент рынка объемом более ₽1 трлн.
За первые девять месяцев действия Указа № 430, помимо «Газпрома», замещающие облигации выпустили лишь некоторые эмитенты (в алфавитном порядке) – «Борец», «ЕвроХим», «Лукойл», «Металлоинвест», ММК, «РУСАЛ», «Совкомфлот» и СУЭК[7]. В связи с чем 22 мая 2023 года в него были внесены изменения, сделавшие выпуск ЗО обязательным для всех заемщиков до конца года (в декабре 2023 года срок был продлен до середины 2024-го).
Но и с ЗО не все оказалось просто.
Во-первых, Указ № 430, к сожалению, не предусматривал процедуру автоматического обмена еврооблигаций на ЗО во внутреннем контуре (сравните с автоконвертацией, «Депозитарные расписки ПАО» и «Инструменты ИХК»). Это не только создало значительную административную нагрузку на участников обменов, но и привело к образованию во внутреннем контуре пула незамещенных еврооблигаций («хвосты»). А получение заемщиком (например, «Газпромом») разрешения не платить по незамещенным еврооблигациям для владельцев последних означало полную потерю инвестиции.
Во-вторых, не всегда представлялось возможным признать еврооблигации погашенными по всей депозитарной цепочке. Так, в августе 2023 года центральный депозитарий Казахстана отказался содействовать замещению, видимо, увидев в подобных операциях обход санкций. Кроме того, нередко депозитарии первого уровня[8], а иногда и вышестоящие депозитарии являлись санкционными лицами. Уступка права / отказ от права в обмен на замещающую облигацию представлялись неоптимальным решением, поскольку не исключался дальнейший оборот еврооблигации (и, соответственно, задвоение долга для заемщика).
В-третьих, «радовала» и налоговая составляющая. Поправка в статью 214.1 Налогового кодекса[9] была принята лишь в июле 2023 года и не признавала реализацией обмен только тех бумаг, которыми инвесторы владели по состоянию на 1 марта 2022 года (нередко еврооблигации приобретались держателями в период более сильного рубля, а обмен на замещающие облигации происходил при более слабом курсе, поэтому у инвесторов возникал дополнительный доход в рублях, хотя в иностранной валюте номинальная стоимость бумаг не изменилась).
Но, как это часто бывает, на рынке имели место и особые случаи.
«Тинькофф Банк» по двум выпускам «вечных облигаций» был готов продублировать во внутреннем контуре сентябрьский и декабрьский купоны[10], чтобы избежать задержек с получением средств держателями во внешнем контуре. Суммы переплаты были заявлены в Казначейство Бельгии для разблокировки (как выяснилось впоследствии, безуспешно).
Соответственно, голосование в июле 2022 года не затрагивало вопросов платежей, а касалось только смены доверительного управляющего и упрощения подобной процедуры в будущем.
Доля иностранных держателей еврооблигаций «РУСАЛ» существенно сократилась после попадания компании под блокирующие санкции США в апреле 2018 года.
Поэтому в июле 2022 года на голосование был вынесен вопрос о возможности выплат иностранцам[11] напрямую по реквизитам в течение 20 рабочих дней с момента получения всех документов, необходимых для прямого платежа.
В августе 2022 года «ЕвроХим» и СУЭК провели голосование о переносе всех купонных выплат на дату погашения (13.03.2024 и 15.09.2026, соответственно). Это вызвало недовольство ряда российских держателей, ввиду чего впоследствии им было предложено обменять еврооблигации на замещающие облигации с изначальным графиком обслуживания долга.
Отдельно необходимо рассказать о конвертируемых облигациях. Приостановка торгов акциями «Яндекса» и депозитарными расписками ВК и «Озона» в соответствии с эмиссионной документацией предоставляла держателям конвертируемых облигаций этих компаний право требовать досрочного погашения. «Яндекс» и «Озон» с согласия держателей провели досрочное погашение с дисконтом к номиналу:
• «Яндекс»: $140 000 и 957 акций за каждые $200 000 номинальной стоимости облигаций;
• «Озон»: $166 000 за каждые $200 000 номинальной стоимости облигаций, но по фиксированному курсу (59,8); сроки выкупа существенно затянулись из-за регуляторных согласований, расчеты пришлись лишь на апрель 2023 года (см. Опыт 2А в Приложении 1).
Компания ВК пошла по пути выкупа конвертируемых облигаций, условия которого публично не раскрывались. В октябре 2023 года на невыкупленную часть были выпущены замещающие облигации.
Россияне активно скупали еврооблигации во внешнем контуре с существенным дисконтом к номиналу для завода во внутренний контур и получения рублей или под замещение. В августе 2023 года ЦБ выступил резко против такой практики. Банк России беспокоило уменьшение пула активов для обмена c инвесторами из недружественных стран и возможное давление на цены в связи с избыточным предложением. Правда, требуя проверять на дружественность всю цепочку владения до конечных продавцов с 1 марта 2022 года, ЦБ, по мнению рынка, расширительно истолковал Указ № 138 от 3 марта 2023 года, а также придал ему обратную силу. К августу же 2023 года во внешнем контуре были выкуплены существенные объемы, поскольку рынок не увидел в Указах № 81 и № 138 подобных ограничений. Вместе с тем предостережение ЦБ в августе 2023 года и последующие дискуссии привели к тому, что нежелательные с точки зрения ЦБ операции в основном прекратились, чего, по мнению сообщества профучастников, озвученному Банку России в ноябре 2023 года, было достаточно для решения поставленных регулятором задач. 29 марта 2024 года ЦБ выпустил предписание, согласно которому с этой даты дальнейшие заводы еврооблигаций во внутренний контур подлежали обособлению.
С менее существенным, но все же дисконтом обращались еврооблигации и во внутреннем контуре (см. Опыт 3 в Приложении 1).
Санкционные эмитенты
В отличие от несанкционных эмитентов, которые могли перечислять иностранную валюту платежным агентам, санкционным эмитентам оставалось лишь исполнять свои обязательства перед держателями еврооблигаций во внутреннем контуре и только в рублях (в соответствии с Указом Президента № 95 от 5 марта 2022 года).
Но ведь владельцы еврооблигаций санкционных эмитентов оставались и во внешнем контуре.
Указ № 430 не мог им ничем помочь, поэтому 8 августа 2022 года вышел Указ № 529, который наделил заемщиков (1) правом открывать в российских кредитных организациях счета Д для обслуживания долга по еврооблигациям во внешнем контуре в рублях и (2) правом перечислять средства российским держателям и дружественным нерезидентам в российские кредитные организации.
Поскольку далеко не все заемщики использовали механизмы Указа № 529, 19 марта 2024 года вышел Указ № 198, который предусматривал право владельцев еврооблигаций (1) обратиться к заемщику с заявлением о выплате и (2) требовать списания средств со счета С, если заемщик осуществлял исполнение обязательств на этот счет и если владелец приобрел еврооблигации до 1 марта 2022 года.
Отдельно необходимо рассказать о субординированных облигациях. В октябре 2023 года Банк России отменил ряд требований Положения 646-П, создав предпосылки для замещения этого типа инструментов:
• возможность оплаты ЗО еврооблигациями, а не деньгами (в том числе через уступку права);
• неприменение предельных значений процентной ставки;
• возможность включения в капитал ЗО, размещенных физическим лицам, не являющимся квалифицированными инвесторами;
• возможность досрочного прекращения обязательств по субординированному инструменту, с даты включения которого в капитал прошло менее пяти лет.
К моменту начала замещения «Тинькофф Банком» в ноябре 2023 года своих вечных еврооблигаций во внутреннем контуре находилось порядка половины каждого из выпусков (XS1631338495 – около $150 млн, XS2387703866 – около $300 млн по номиналу). Оба выпуска были замещены почти полностью (95 % и 97 % соответственно).
Заключительные замечания и поиск альтернативы рынку еврооблигаций
В целом для этого периода, конечно, характерна поляризация практик в области корпоративных финансов. Некоторые заемщики продолжительное время не платили российским держателям и в рублях: с опорой на эмиссионную документацию («Совкомбанк» и Home Credit) или без таковой (ГТЛК). А, например, включенная в блокирующие санкции США «Северсталь» не только продолжила обслуживать долг, но и провела голосование по легитимации текущего положения с опорой на российских держателей (правда, не через i2 Capital Markets)