[12], обеспечила обслуживание долга через счета Д и даже пыталась уговорить Банк России разрешить зачисление иностранной валюты на счета С, чтобы иностранные держатели не несли валютный риск.
Демонтаж зарубежных структур осуществлялся на уровне указов и разъяснений[13]/предписаний Банка России, которые стремились оперативно реагировать на очень быстро меняющиеся условия и, в частности, создали новый рынок замещающих облигаций, хотя и не все решения здесь кажутся бесспорными (отсутствие автообмена ЗО, попытка придания обратной силы Указу № 138).
Тем временем экспортеры испытывали острую потребность в привлечении финансирования в иностранной валюте: согласно Bond Radar, в 2019–2021 годах на рынке еврооблигаций российские эмитенты привлекали по $18–19 млрд в год, с медианным объемом сделок $500 млн.
Первым эмитентом, предложившим рынку локальные облигации в юанях (и собравшим все сливки), стал «РУСАЛ». В конце июля 2022 два выпуска по ¥2 млрд каждый по ставке 3,9 % с офертой через два года были многократно переподписаны, несмотря на «беспроспектный» выпуск, сузивший целевую базу инвесторов из-за минимального размера заявки в ₽1,4 млн. Основным покупателем стали банки, размещавшие свободные остатки, но четверть (!) спроса пришлась на розничных инвесторов.
Через несколько недель уже на базе «проспектного» выпуска «Полюс» протестировал пятилетний горизонт, разместив ¥4,6 млрд под 3,8 %. Здесь спрос от розницы составил порядка 1/10 выпуска.
Но через несколько месяцев после первых сделок стало сложно собирать значимые объемы розничного спроса по ставке ниже, чем доходности уже торгующихся инструментов.
В 2023 году в юанях было размещено менее 10 выпусков, спрос формировался в первую очередь банками.
Рост ставок в юанях и аккумуляция юаневых остатков у розничных инвесторов привели к всплеску активности в начале 2024 года, но тяги хватило буквально на несколько эмитентов («РУСАЛ», «Уральская Сталь», «ЕвроСибЭнерго»).
Схожая ситуация в мае–июне 2024 года сложилась с синтетическим долларом (номинал в $, расчеты в ₽): если дебютант «НОВАТЭК» привлек $750 млн на пять лет под 6,25 %, то шедшие следом «Полюс» и «ФосАгро» упали в объемах до $150 и $100 млн соответственно.
Основным фактором, сдерживающим активность в юане и синтетическом долларе, стали высокие рублевые ставки на фоне относительной стабильности валютных курсов.
Отдельно необходимо упомянуть выпущенные в апреле 2023 года золотые облигации, номинал которых был установлен на уровне 1 грамма (~₽5000): «Селигдар» привлек ₽5 млрд, увеличив объем предложения с изначальных ₽3 млрд. Денежный эквивалент номинала облигации определялся на основе учетной цены Банка России на золото на третий день, предшествовавший дате расчетов, которые, в свою очередь, приходились на Т+1.
У розничных инвесторов, на которых пришлось порядка 3/4 спроса, размещение вызвало значительный интерес, поскольку предлагало более высокую доходность (5,5 % годовых) по сравнению с традиционными активами с привязкой к золоту (ETF, биржевое золото, ОМС).
Попытки найти замену рынку еврооблигаций в 2022 году и в начале 2024 года показали, что надежной альтернативы ему нет.
2. Разбор завалов на рынке акций
К февралю 2022 года на отечественном рынке помимо ПАО с акциями были еще две группы эмитентов:
• ПАО с листингом депозитарных расписок и акций;
• ИХК с активами в России и листингом депозитарных расписок или (реже) акций.
Как же рынок, который начинал с допуска приватизированных акций к торгам на российских площадках, пришел к такому состоянию?
В 1996–2002 годах российские компании, как правило, выбирали листинг в США, с 2005 года они переориентировались на Лондонскую фондовую биржу. Переключению фокуса с американского рынка на европейский способствовало принятие в США в 2002 году закона Сарбейнса – Оксли, который ужесточил требования к корпоративному управлению и аудиту, предъявляемые к публичным компаниям. В 2019–2021 годах американские биржи за счет технологического сектора (HeadHunter Group PLC, Ozon Holdings PLC, CIAN PLC) частично отыграли утраченные позиции.
В 2003 году доля акций российского акционерного общества, которые могут размещаться за рубежом в форме депозитарных расписок, была ограничена 40 % уставного капитала и последовательно снижалась[14] до 25 % в 2008 году. Это приводило к дисбалансу спроса на депозитарные расписки и акции, а также вынуждало бенефициаров уходить в офшор: в 2010–2014 годах уже более половины компаний были инкорпорированы за рубежом (в основном на Кипре), тогда как до этого использование зарубежной «прописки» носило эпизодический характер.
Параллельно с этим в 2004–2007 годах получил распространение исключительно российский листинг, став с 2013 года базовой опцией для компаний из всех секторов, кроме технологического.
Соответственно, до 2022 года порядка двух третей free float находилось в руках иностранных инвесторов. Как упоминалось во «Введении», 1 марта 2022 года бóльшая часть принадлежащих им акций оказалась на счетах С. Дальнейший путь депозитарных расписок ПАО и инструментов ИХК оказался более извилистым.
И в случае ПАО, и в случае ИХК основное место хранения депозитарных расписок – ЕК / КС или DTC, но между ними было и существенное отличие: номинальный держатель представляемой акции в первом случае был российским, во втором – зарубежным.
Депозитарные расписки ПАО
16 апреля 2022 года был принят закон о запрете обращения за рубежом депозитарных расписок ПАО[15]. Идея 114-ФЗ была в том, чтобы «заморозить» нероссийскую часть free float, исключив изменение ее состава.
Тем не менее чуть больше дюжины эмитентов предприняли попытку сохранить этот инструмент, обратившись за соответствующими разрешениями.
Но часть расписок ПАО хранилась в НРД, а их держатели тщетно пытались подавать поручения о конвертации, которые европейские клиринговые системы не передавали банкам-депозитариям.
В результате уже 14 июля 2022 года был принят новый закон, на основе которого подавляющее большинство эмитентов прошли процедуру автоматической конвертации[16]. Последняя предполагала принудительное изъятие акций у российских номинальных держателей зарубежных банков-депозитариев с предоставлением этих акций держателям депозитарных расписок. В конце августа – начале сентября 2022 года во внутреннем контуре со счетов владельцев расписок последние были списаны, а представляемые ими акции – зачислены на счета этих владельцев.
Помимо автоматической конвертации Закон № 319-ФЗ предусматривал процедуру принудительной конвертации. Она была адресована держателям c расписками во внешнем контуре. Как и в случае с автоматической конвертацией, представляемые акции изымались у российских номинальных держателей зарубежных банков-депозитариев, но по заявлению держателя, который должен был предоставить доказательства наличия у него расписок во внешнем контуре. Изначально трехмесячный срок, отведенный на эту процедуру, истекал 12 октября, но был продлен на один месяц, до 11 ноября.
После завершения процедуры принудительной конвертации банки-депозитарии направили соответствующим ПАО уведомления о прекращении программ. Безальтернативным провайдером замещающей услуги стала компания RCS.
Еще в апреле 2022 года Банк России обратил внимание на скупку резидентами у нерезидентов из недружественных стран депозитарных расписок для последующей их конвертации в акции и продажи на организованных торгах и ввел ограничение на продажу в размере не более 0,2 % в день от позиций, приобретенных после 1 марта 2022 года (5 % в случае приобретения у дружественного нерезидента). В соответствии с Указом Президента № 138 от 3 марта 2023 года порядок продажи и вовсе стал разрешительным. В результате цепочки владения стали проверяться даже при депозитарных переводах резидентом самому себе. Тем не менее некоторые резиденты продолжили скупку депозитарных расписок (правда, в ограниченных объемах) в ожидании возможности монетизации. И такая возможность как минимум один раз представилась: в августе 2024 года выяснилось, что вышеуказанные ограничения не распространяются на счета доверительных управляющих, и Банк России был вынужден оперативно закрыть эту лазейку предписанием.
Инструменты ИХК
ИХК столкнулись с целым рядом трудностей:
• Риск делистинга с MOEX. Поскольку листинг ИХК на MOEX был производным от листинга на зарубежных биржах, перед запуском торгов в марте 2022 года российским эмитентам с зарубежной «пропиской» на базе предписания Банка России Московской бирже было гарантировано сохранение листинга до 01.01.2023 года независимо от решений зарубежных бирж/регуляторов[17].
• Отсутствие единого пула ликвидности. Инструменты, оказавшиеся в НРД, образовали отдельный класс (заблокированных) активов. Этот пул нельзя было ни увеличить, ни уменьшить. У депозитария СПБ Биржи до момента его санкционирования в ноябре 2023 года такой проблемы не было[18], но он был вынужден ограничивать завод из внешнего контура во избежание избыточного давления на котировки.
• Невозможность выпускать новые акции. Ввиду общего запрета на новые инвестиции в российские активы банки-депозитарии не были готовы выпускать расписки под новые акции.
• Проблемы с выплатой дивидендов. Заблокированный статус инструментов в НРД не позволял осуществлять выплаты дивидендов каскадным методом. Первым эмитентом, реализовавшим синтетическое решение по выплате дивидендов, была компания MD Medical Group Investments Plc (ноябрь 2022 года): держателям