«Заключительные замечания и поиск альтернативы рынку еврооблигаций»), и предусматривал (не считая обменов) бóльшую автоматизацию процессов, однако самым неоднозначным решением, конечно, было распространение Закона № 319-ФЗ на облигации федерального займа, которые были в значительных объемах (более ₽1 трлн) выкуплены у недружественных нерезидентов и «переставлены» во внутренний контур.
Но с демонтажем зарубежных структур сократились и объемы привлекаемых средств (см. рис. 2 и 3).
Более того, за свою короткую историю новый рынок в своем развитии прошел несколько фаз:
• от опоры в основном на розничного инвестора на первых сделках / институционального инвестора на последних сделках, с относительным балансом между этими двумя категориями с осени 2023 до весны 2024 года;
• от 100 % аллокации на первых сделках через проблему высокой инфляции розничного спроса к резкому падению последнего летом 2024 года;
• от обретения комфорта со сделками объемом более ₽10 млрд до потери этого комфорта летом 2024 года.
В этой связи стратегически важной задачей представляется расширение целевой аудитории IPO и SPO как на стороне институционального, так и на стороне розничного инвестора (для понимания при 2,2 млн розничных инвесторов с активами на брокерских счетах более ₽100 000 по состоянию на 1 июля 2024 года в IPO и SPO участвуют порядка 350 000 человек).
Кроме того, для рынка в высокой фазе цикла актуальной задачей остается поиск механизмов борьбы с инфляцией спроса (в том числе за счет перетока активов с брокерских счетов в паевые инвестиционные фонды).
Имел место в новом рынке и случай приобретения публичного статуса путем прямого листинга.
Напомню, что на исходе старого рынка 17 декабря 2021 года таким образом приобрело публичный статус ПАО «Группа Позитив».
Этому событию предшествовала большая подготовительная работа:
• обсуждения с Банком России при подготовке проспекта не в связи со сделкой;
• обсуждения с MOEX, какая часть уставного капитала менеджеров к моменту начала торгов может быть отнесена к free float;
• публикация мемо, описывающего «правила игры» при продаже акций менеджерами[32];
• поиск партнеров, готовых выпустить аналитический отчет не в связи со сделкой;
• проведение переговоров с брокерами для включения новой акции в каталоги;
• активная работа с лидерами мнений.
3 июля 2023 года начались торги ПАО «СмартТехГрупп» (бренд CarMoney).
Отличие от прямого листинга «Группы Позитив» состояло в том, что (а) по настоянию Банка России «лесенку»[33] инвесторы проходили на аукционе открытия и (б) вырученные средства продающий акционер обязался потратить на выкуп акций дополнительной эмиссии.
Поскольку на аукционе открытия и в первые минуты торгов «лесенка» была полностью выкуплена, эмитент принял неоднозначное, по мнению рынка, решение о предложении дополнительного объема в размере 6 % уставного капитала. Продолжительное время после этого котировки находились под давлением.
В целом стало понятно, что прямой листинг не панацея и что базовым способом обретения публичного статуса является IPO.
3. IPO и SPO нового рынка
После событий февраля 2022 года первичный рынок долевого финансирования вернулся на удивление быстро: первая сделка состоялась уже в сентябре 2022 года (SPO «Группы Позитив»). Правда, она маркетировалась в крайне неблагоприятных условиях, поскольку на третий день сборов была объявлена частичная мобилизация. Не сильно лучше состояние рынка было и во время первого IPO нового рынка («ВУШ Холдинг», декабрь 2022 года). Но уже менее чем через год состоялось первое крупное «горячее» IPO («Группа Астра»), после которого рынок оставался открытым следующие двенадцать месяцев (с замедлением активности осенью 2024 года на фоне ужесточения денежно-кредитной политики).
Ценообразование IPO
Все IPO нового рынка можно разделить на две группы: сделки, которые маркетируются как институциональным, так и розничным инвесторам, и сделки, которые маркетируются только розничным инвесторам. Представленный ниже анализ касается только сделок первой группы, по которым я располагал всей полнотой информации.
На WUSH[34] была реализована привычная для старого рынка модель продвижения акций: сначала премаркетинг (5 рабочих дней), затем сбор заявок (6,5 рабочих дней).
Начиная с октября 2023 года (ASTR) премаркетинг сократился до трех дней, а SVCB и вовсе начался со сбора заявок. Это стало возможным потому, что обратная связь от немногочисленных отечественных институциональных инвесторов могла быть собрана до запуска сделки в ходе «ранних встреч» (early look meetings, ELM).
Сроки сбора заявок оказались менее подвержены компрессии, хотя на DIAS в феврале 2024 года имел место случай их сокращения до 3,5 рабочих дней, а при размещении OZPH в октябре 2024 года на сбор заявок 3,5 рабочих дня было отведено изначально. Тут важно учитывать, что выставление заявок розничными инвесторами осуществляется и в выходные дни, а существенный объем розничного спроса приходит в последние 24 часа сборов.
Целевой аудиторией всех представленных в таблице 5 сделок являются институциональные и розничные инвесторы.
Отклонение количества институциональных инвесторов в меньшую сторону от медианы может объясняться состоянием рынка (WUSH) или расхождением в ценовых ожиданиях (HNFG), но в любом случае именно институциональные инвесторы определяют цену (price setters).
К определенной таким образом цене присоединяются розничные инвесторы (price takers); их количество варьируется в зависимости от состояния рынка и уровня интереса к сделке.
В таблице 5 (на следующем развороте) предложена альтернатива графикам-водопадам старого рынка, показывающая ценовую чувствительность институциональных инвесторов на этапе премаркетинга.
По сравнению со старым рынком количество институциональных инвесторов ощутимо сократилось (с 83 до 20).
Среди них стоит особо выделить Tier 1 инвесторов – это крупнейшие управляющие компании и крупные фонды, инвестирующие как в публичные, так и в частные размещения. Будучи основными покупателями нового рынка, они оказывают существенное влияние на определение цены IPO. С учетом данных таблицы 8 к идеальной модели ближе те IPO, где три из пяти Tier 1 инвесторов на этапе премаркетинга выразили готовность принять участие в сделке.
Спрос управляющих компаний представлен как паевыми инвестиционными фондами (ПИФ), так и средствами в доверительном управлении (ДУ). Поэтому при оценке интереса институциональных инвесторов к сделке необходимо смотреть не только на их количество, но и объем спроса в рублевом выражении (сравните HNFG и более «институциональный» DELI). Между ПИФами и ДУ есть отличия и в подходе к аллокациям (смотрите комментарии к Таблице 7).
Если в декабре 2022 года WUSH с трудом привлек ₽2,3 млрд, то ровно через год SVCB разместил уже ₽11,5 млрд. Но к осени 2024 года на фоне ужесточения денежно-кредитной политики планка по объемам сделок опустилась. Институциональный спрос демонстрировал относительную устойчивость, в то время как спрос от розничных инвесторов сократился раз в десять.
После двухпроцентной аллокации на ASTR розничные инвесторы существенно инфлировали свои заявки на SVCB, DIAS, LEAS и MBNK, чтобы приблизиться к аллокациям желаемых размеров. Спрос же институциональных инвесторов подвержен инфляции в значительно меньшей степени.
Оценка по мультипликаторам является основным методом оценки IPO: инвесторы выбирают одну сравнимую компанию / несколько сравнимых компаний и требуют к ней / к ним скидку.
Определяя размер скидки, инвесторы принимают во внимание различные факторы (см. таблицу 6): на уровень дисконта влияют темпы роста / уровень маржинальности, состояние первичного рынка / конкурентная среда / структура капитала / капиталоемкость бизнеса.
Так, ввиду сложных рыночных условий дисконт WUSH оказался выше базовых 20 %, несмотря на высокие темпы роста и уровень маржинальности.
А DELI, с одной стороны, благодаря меньшему регуляторному риску удалось переключить инвесторов с WUSH на технологические компании с сопоставимыми темпами роста и уровнем маржинальности, но, с другой стороны, подвергся дисконтированию выше среднего ввиду капиталоемкости бизнеса и уровня долговой нагрузки.
Как видно из таблицы 6, основными мультипликаторами для нефинансового сектора является EV/EBITDA, для финансового сектора – P/B для банков (SVCB, MBNK), P/E для небанковских институтов (LEAS, ZAYM).
Помимо оценки по мультипликаторам инвесторы и особенно аналитики используют метод дисконтирования денежных / дивидендных потоков. В консенсусе последних этот метод, как правило, задает верхнюю границу оценки.
В таблице 6 оцифрованы дисконты не только к сравнимой компании / сравнимым компаниям, но и к середине консенсуса аналитиков.
Статистика демонстрирует разнонаправленные тренды (WUSH, DELI, SVCB vs все прочие случаи), а в двух случаях (ASTR и MBNK) дисконт наблюдается там, где размещение прошло без скидки к сравнимой компании.
С учетом этого исчисление дисконта к консенсусу аналитиков является скорее способом оценки потенциала роста стоимости (upside).
Инвесторы же не считают дисконты к консенсусу аналитиков, а, продисконтировав денежные / дивидендные потоки в собственных моделях, могут потребовать скидку к полученной таким образом стоимости.