При распределении акций институциональным инвесторам на сделках с высоким уровнем переподписки банки-организаторы исходят из минимально возможного объема, на прочих сделках стараются учесть желаемый объем (с учетом экспертной оценки вероятности докупок / продаж). Tier 1 инвесторы получают аллокации выше, чем прочие инвесторы, хотя на сделках с очень высоким уровнем переподписки это различие нивелируется. Заявки управляющих компаний за счет средств в доверительном управлении аллоцируются либо пропорционально с розницей, либо на уровне институциональных инвесторов с краткосрочной стратегией.
На определенную таким образом аллокацию обычно приходится около половины объема предложения, хотя она может доходить до 80 % (VSEH).
Оставшийся объем акций за вычетом резерва на сотрудников и партнеров (на некоторых сделках доходил до 25 %) распределяется розничным инвесторам. Из сделок, представленных в таблице 7 на следующем развороте, лишь SVCB использовал обратную зависимость между размером заявки и аллокацией; на прочих сделках акции распределялись пропорционально.
Низкие аллокации розничным инвесторам вызывали множество нареканий в финансовом сообществе и привлекли пристальное внимание Банка России, хотя на «горячих» сделках на низкие аллокации жалуются и институциональные инвесторы. Чтобы хоть как-то повысить аллокации, розничные инвесторы были вынуждены инфлировать спрос. Кроме того, начиная с ASTR, сложилась практика делать реверанс в сторону небольших заявок. Соответственно, розничные инвесторы стали массово выставлять множественные заявки (как правило, через разных брокеров; на SVCB один инвестор выставил 14 000 заявок). Не удивительно, что эмитенты стали такие заявки обнулять (начиная с LEAS – с предупреждением, до этого SVCB и DIAS – без оного).
Опыт показал, что покрытие книги в первый день сборов не является панацеей для динамики сборов (VSEH), а относительно высокая переподписка – для динамики котировок (IVAT, OZPH).
Уровень переподписки IPO нового рынка ощутимо выше, чем IPO старого рынка (6,1× против 1,8×).
Для расширенной по сравнению с четвертым изданием выборки сделок тезис о более высокой по сравнению со старым рынком первоначальной доходности сохранился, хотя увеличилось и число наблюдений с неутешительной динамикой котировок (см. таблицу 8 на следующем развороте).
Сразу после IPO «Группы Астра» участники рынка активно обсуждали вопрос, не надо ли было увеличить цену предложения. В старом рынке установление цены выше верхней границы было очень редким явлением («Вымпелком» 1996, Yandex 2011, Ozon 2020). Не знаю, какая ситуация была с Yandex и тем более с «Вымпелкомом», но Ozon обладал обратной связью о готовности купить по цене на шаг выше, предоставленной частью инвесторов (достаточно репрезентативной). По ASTR же такой информации не было вовсе, и не было понятно, на базе чего принимать решение об увеличении цены (и до какого предела).
Как показал опыт «МТС Банка», разрыв в ценовых ожиданиях продавца и крупнейших институциональных покупателей вкупе со значительной инфляцией спроса (см. таблицу 5) могут создать существенные риски для динамики котировок, несмотря на положительную динамику котировок в первый день торгов.
Важно понимать, что за 0 / –1 % в первый день стоит деятельность стабилизационного агента, а в течение торговой сессии котировка может уходить существенно ниже.
Котировки IPO с нулевой / отрицательной первоначальной доходностью могут восстановиться, если компания выполняет данные на IPO обещания и продолжает коммуницировать с рынком (WUSH, HNFG, OZPH).
В отличие от четвертого издания, динамика котировок представлена с трехмесячным горизонтом, чтобы по возможности очистить факторы сделки от влияния фактора (волатильного) рынка.
Объемы торгов в первый день демонстрируют пиковые значения: инвесторы фиксируют прибыль / убыток и продают избыточные акции / докупают акции до целевого объема (см. таблицу 9). Впоследствии объемы торгов затухают.
Ценообразование SPO
Поскольку на этапе становления нового рынка для розничного инвестора, в отличие от институционального, дисконт не являлся убедительным аргументом для участия в сделке («зачем ставить заявку и морозить деньги, если можно просто купить в стакане?»), в рамках SPO «Группы Позитив» в сентябре 2022 года на каждые четыре купленные акции ему был предложен бесплатный опцион на покупку пятой по цене размещения.
Такая инновационная структура сделки была хороша для своего времени, но обладала и рядом недостатков:
• ограниченный объем (см. комментарии к таблице 10);
• дороговизна (см. комментарии к таблице 11);
• давление на котировку в день объявления цены (см. комментарии к таблице 13);
• эффект «стеклянного потолка» для котировки (см. комментарии к таблице 13).
В четвертом издании я писал, что сделки без опционов вернутся. И это случилось всего через две недели после подписания книги в печать:-)
Перед «Группой Астра» в апреле 2024 года стояла амбициозная задача разместить 10 % уставного капитала. Поэтому эмитент не стал, в отличие от всех предшествующих сделок, устанавливать нижнюю границу ценового диапазона, а дал возможность институциональным инвесторам определить приемлемый для них уровень цены.
Возврат к классической модели ценообразования позволил «полечить» вышеуказанные проблемы.
При прочих равных эмитент, конечно, предпочтет SPO без опционов, но такой выбор есть не всегда, и в случае его отсутствия при планировании SPO с опционами целесообразно учитывать особенности данного типа сделок.
Покупателями первых четырех SPO нового рынка были исключительно или преимущественно розничные инвесторы (см. таблицу 10 на следующем развороте). Предельное количество их участников было сопоставимо с минимальным количеством участников IPO (ср. с таблицей 5). Только TRMK смогла привлечь ₽6,8 млрд спроса, что позволило увеличить изначальный объем сделки на 20 %; объемы прочих сделок были скромнее.
Адресной аудиторией последних двух SPO являлись как розничные, так и институциональные инвесторы. В этих двух сделках количество институциональных инвесторов сопоставимо с IPO (ср. с таблицей 5), а объемы привлеченного спроса существенно превышают объемы SPO с опционами (см. таблицу 10).
Напомню, что в рамках SPO «Группы Позитив» на каждые четыре купленные акции инвестору был предложен бесплатный опцион на покупку пятой по цене размещения (через 3, 6, 9 или 12 месяцев после SPO).
На последующих трех сделках коэффициенты по опционам варьировались (1:1 и 1:5), а количество окон для их осуществления было сокращено до одного окна через шесть месяцев после сделки (см. таблицу 11 на следующем развороте).
Но с учетом стоимости опционов на акции POSI и TRMK на момент совершения этих сделок реальный дисконт оказался 33 % и 18 % соответственно.
Поэтому ASTR, в отличие от всех предшествующих сделок, не стала устанавливать нижнюю границу ценового диапазона, а дала возможность институциональным инвесторам определить приемлемый для них уровень цены. С учетом их обратной связи утром третьего дня сборов был предоставлен ценовой ориентир: от ₽550 до цены закрытия последнего дня сборов. К концу третьего дня сборов диапазон был сужен до точки (₽555), что с утра четвертого дня обеспечило хорошую динамику спроса со стороны розничных инвесторов.
Поскольку сообщение ASTR о том, что цена не превысит уровень закрытия накануне запуска сделки (₽620 / 0 % дисконт), вызвало путаницу у розничных инвесторов, UGLD сразу сделало отступ от этого уровня (₽0,84 / 2 % дисконт).
При этом на момент запуска ASTR сохранялась высокая неопределенность не только в отношении возможных ценовых уровней сделки, но и ее объема (5 % или 10 % уставного капитала). В старом рынке в подобных условиях широко использовалась процедура «перенесения через стену» (wallcrossing), когда (а) инвестору предлагалось взять на себя обязательство не торговать акциями определенной группы компании, как правило, с привязкой к сектору, (б) в обмен на это обязательство ему предоставлялась информация о сделке, (в) целью такой коммуникации было получение индикаций по объему и ценовой чувствительности, позволяющих определиться с запуском сделки и ее ключевыми условиями. К сожалению, в новом рынке реализация этой процедуры упирается в практику соглашений о конфиденциальности, которые предполагают раскрытие имени эмитента / акционера.
Уровень дисконта SPO без опционов сопоставим с уровнями старого рынка[35].
За исключением TRMK, аллокации SPO с опционами были равны 100 % или близки к этому уровню.
Алгоритм аллокаций SPO без опционов схож с алгоритмом аллокаций IPO, а сами аллокации розничным инвесторам выше, чем по IPO, но ниже, чем по SPO с опционами (см. таблицу 12 на следующем развороте, ср. с таблицей 7).
Динамика котировок в день объявления сделки и в период сборов схожа для SPO обоих типов и также в целом следует закономерностям старого рынка (см. таблицу 13 на следующем развороте)[36].
Динамика котировок в день объявления цены SPO без опционов является положительной, что соответствует закономерностям старого рынка.