SPO с опционами, напротив, испытывают давление на котировку в день объявления цены: этого удалось избежать только TRMK, а SOFL не помогла даже принятая эмитентом рекомендация банков-организаторов о неполной аллокации.
Кроме того, по TRMK и AQUA наблюдался «эффект стеклянного потолка»: существенный объем опционов в рынке препятствовал росту цены. У SOFL же объем опционов не был существенным, а POSI помогли два фактора: значительный потенциал роста бизнеса и проведение сделки в низшей точке рынка: за весь период оферты акция выросла на 117 % (опцион же был реализован инвесторами на 89 %) (также см. Опыт 4 в Приложении 1).
В день объявления сделки и в день объявления цены также наблюдается увеличение объемов торгов (см. таблицу 14 ниже).
Из-за ограниченного количества наблюдений и высокой волатильности рынка эффект существенного роста объемов после SPO не особо виден, но здесь стоит обратиться к опыту старого рынка, где этот эффект был выражен более ярко. В частности, сделка ПАО «Детский мир» 2019 года увеличила 1-мес ADTV с ₽20 млн до около ₽300 млн[37].
Заключительные замечания
Накопленный опыт проведения IPO и SPO в разных фазах цикла нового рынка, надеюсь, позволит лучше подойти к планированию сделок и управлению ожиданиями от их результатов:
• таргетировать объем спроса в рублях, а не процент уставного капитала (и в случае IPO с учетом этого выбирать уровень котировального списка);
• прогнозировать уровень инфляции розничного спроса (и стараться аккуратно подходить к вопросу аллокации);
• понимать пределы возможного в плане первоначальной доходности и трехмесячной динамики котировок (и с учетом этого выстраивать стратегию формирования позиций);
• рассчитывать на восстановление котировки после ее падения (в случае, если эмитент выполняет данные на IPO обещания и продолжает коммуницировать с рынком).
Приложение 1. Опыт инвестирования на фоне перезагрузки
Наверное, мой опыт не может претендовать на статус «средней температуры по больнице», но его описание может оказаться полезным для понимания того, что даже для специалиста по акциям и (в меньшей степени) облигациям это были настоящие «американские горки»:-)
Опыт 1
Наблюдать как продолжает таять стоимость купленного на IPO пакета
CIAN PLC, дебютировавший в ноябре 2021 года с +10,1 % в первый день торгов, к началу торговой сессии 24 февраля 2022 года потерял 53,5 % стоимости. Обвал рынка увеличил просадку до 70,6 %, а к июлю падение котировок с момента IPO составило 80 %. К апрелю 2024 года просадка сократилась до порядка 15 %, но вновь увеличилась на фоне коррекции рынка и на момент приостановки торгов перед обменом составила 49,6 %.
Опыт 2А
Не упустить доходности по облигациям
Во второй половине января 2022 года падение двух- и четырехлетних ОФЗ до уровней доходности к погашению 9+ представлялось очень привлекательной точкой входа. Кто же знал, что уже через месяц ключевая ставка будет 20!:-) Выйти без убытка удалось только в конце мая. При ликвидации этой позиции поразила возможность двинуть рынок (в его новом на тот момент состоянии) лотом в… 1000 облигаций!
Еще более привлекательной в конце января – первой половине февраля 2022 года казалась возможность купить конвертируемую облигацию Ozon с доходностью к погашению 9+ в долларах (75 % от номинала). В сентябре 2022 года были объявлены условия реструктуризации: обязательства перед российскими держателями предполагалось исполнять по 83 % от номинала, но по курсу на момент объявления условий (59,8). А исполнены обязательства были лишь в апреле 2023 года. По сути, я заключил валютный форвард по курсу 66 (против курса 76, по которому мог бы конвертировать доллары вместо покупки облигаций, или курса 81 на момент досрочного погашения облигаций).
Опыт 2В
Сыграть в лесенку по акциям
Упустить интересные уровни для входа не хотелось не только в облигациях, но и в акциях:-)
В конце января – первой половине февраля 2022 года я начал подбирать падающий Yandex N. V. 25 февраля начал формировать позицию в GMKN и RUAL, оценивая как умеренные риски этих компаний ввиду их позиций на мировых рынках и значимости их продукции для мировой экономики. В этой же логике с середины весны по середину лета в портфель были добавлены PHOR и AKRN.
Ставка на экспортеров оказалась не очень удачной: года через полтора зафиксировал 40-процентный убыток в RUAL; из AKRN вышел с доходностью порядка 13 % годовых; позиции в GMKN и PHOR я сохранил.
Yandex N. V. вышел в плюс только в марте 2024 года. Удвоив позицию, я стал дожидаться обмена. И тут-то случился неприятный сюрприз с налогами. Поскольку при реализации цены считаются по методу «первым пришел – первым ушел», в отношении половины позиции при расчете налогооблагаемой базы была учтена цена приобретения аналогичных акций во внешнем контуре (см. Опыт 5); к тому же цена оферты была установлена с премией к рынку. Соответственно, образовалась бумажная прибыль. В этой связи я был вынужден продать все акции, чтобы получить бумажный убыток против цены отчуждения по оферте, и откупить их обратно. С учетом реальной прибыли при продаже пакета налоговые потери удалось почти полностью нивелировать.
Одновременно обнаружился неприятный налоговый сюрприз и с HeadHunter Group PLC, но здесь из-за коррекции рынка в сентябре – середине декабря 2024 года бумажный убыток получить не удалось.
Опыт 3
Ликвидировать валютную позицию при помощи еврооблигаций
К началу мая 2022 года у меня осталась лишь небольшая позиция в долларе, но черт дернул докупить по 66,3 с идеей продать осенью по 70+ (курс, кстати, к этим уровням пришел). В июне же 2022 года были введены банковские комиссии за хранение «недружественных валют», а также увеличились риски санкций в отношении НКЦ. Поскольку доллар к тому моменту ослаб почти до 50, я обратил взор на вечные облигации «Тинькофф Банка» (в НРД можно было купить по 70 % номинала). На фоне улучшения рыночной ситуации через два месяца позицию в XS2387703866 продал по 85 % (при курсе 60,3), оказавшись (за вычетом комиссий и налога) даже в небольшом плюсе. Позиция в XS1631338495 тоже оказалась интересной инвестицией: в начале 2023 года была продана по 90 % от номинала, а до этого приносила высокий регулярный доход (по инфраструктурным соображениям было принято решение не гасить еврооблигацию досрочно, в связи с чем в сентябре 2022 года купон с 9,25 % вырос до 11,002 %). Правда, ложку дегтя в бочку меда добавило, уменьшив финансовый результат операции, удвоение налоговой ставки по факту этой операции, поскольку налогооблагаемая база исчисляется в рублях, а рубль между моментами покупки и продажи ослаб.
Опыт 4
Поучаствовать в первой сделке нового рынка акций
Приостановив покупки акций с середины лета 2022 года, я сделал исключение для POSI, которые в сентябре 2022 года провели SPO. Здесь привлекли и перспективы роста компании независимо от внешних факторов, и инновационная структура сделки (см. «Ценообразование SPO»). Частично зафиксировав прибыль в ноябре, в декабре я восстановил позицию за счет осуществления опциона. Памятуя об Опыте 1 (пропуск возможности частично зафиксировать прибыль), на последующей продаже лесенкой половины пакета я заработал более 100 % годовых.
Опыт 5
Накупить инструментов ИХК во внешнем контуре
В конце января – начале февраля 2023 года я поддался соблазну накупить в ЕК/КС акций ИХК с дисконтом более 60 % к ценам на отечественных площадках (Yandex N. V. / VK Company Limited / TCS Group Holding PLC / Fix Price Group PLC).
Позицию в Fix Price Group PLC 16 октября 2023 года пришлось вывести из «Тинькофф Банка», поскольку незадолго до этого компания объявила о планах редомицилироваться в Казахстан, а 18 октября истекало действие выданной «Тинькофф Банку» лицензии американского регулятора на завершение операций. Через год после покупки, дождавшись отсечки по дивидендам, я продал часть позиции, заработав 1,2×. Но еще через полгода, с учетом сохраняющейся неопределенности по корпоративной реструктуризации, продал остаток с убытком порядка 0,8×.
20 октября 2023 года начали торговаться акции МКПАО «ВК», но еще несколько дней автоконвертированные акции оставались обособленными. На момент снятия обособления 1 ноября прирост стоимости инвестиции составил 3,5×! Но дальше, к сожалению, выводы Опыта 4 (слишком ранняя фиксация прибыли) перевесили выводы Опыта 1 (пропуск возможности частично зафиксировать прибыль), и прирост инвестиции существенно сократился. Тем не менее за два года чистый доход от продажи половины позиции составил чуть более 2×.
На фоне возросшей неопределенности относительно условий обмена / выкупа в январе 2024 года пришлось продать и Yandex N. V. За год чистый доход от инвестиции составил почти 2×.
Но, конечно, самой удачной покупкой оказался TCS Group Holding PLC: в дату начала торгов 18 марта 2024 года прирост стоимости инвестиции составил почти 5×!
Приложение 2. Опыт участия в реформе рынка
1 События после февраля 2022 года потребовали активного участия в адаптации регулирования и бизнес-практик к новым условиям.
«Сквозные» темы
• участие в обсуждениях касательно сохранения листинга ИХК до завершения корпоративных реструктуризаций;
• снижение требования к free float во втором котировальном списке с 10 % (до 1 % с 2023 года и до 5 % с 2025 года);
• специальное регулирование программ мотивации менеджмента (выпуск акций по номиналу и без преимущественных прав; невзимание единого социального налога начиная с определенного порога компенсации);