Кроме того, оценка степени рискованности акции по ее прошлой динамике (или волатильности) зачастую приводит к неверным выводам. Например, акция, которая упала в цене с 30 до 10 долларов, считается более рискованной, чем та, что понизилась в цене с 12 до 10 долларов. Хотя обе эти акции сейчас можно купить за 10 долларов, та, что показала более резкое падение и, соответственно, сейчас продается с более высоким дисконтом, считается более «рискованной». Возможно, так оно и есть. Но нельзя исключить и тот факт, что большая часть риска падения этой акций уже нивелирована предыдущим резким снижением ее цены. Суть в том, что простая оценка прошлой волатильности цены акции не дает нам ровным счетом никакой объективной информации.
На самом деле волатильность акции в прошлом не только не является достоверным показателем ее будущей доходности, но и не сообщает вам о гораздо более важной вещи: ваших возможных потерях. Повторяю: она не показывает, сколько вы потеряете. А разве не риск потери больше всего пугает потенциального приобретателя акции? Ведь именно сопоставление размера возможной потери с уровнем потенциальной прибыли и лежит в основе инвестиционной стратегии.
Пожалуй, сам механизм измерения потенциальной прибыли и убытков от конкретной акции настолько субъективен, что для профессионалов и ученых проще использовать такое понятие, как волатильность, чем какой-либо другой критерий. Какова бы ни была причина всеобщего отказа от здравого смысла, ваша задача по-прежнему заключается в том, чтобы количественно определить по какому-либо критерию все плюсы и минусы конкретных акций. Однако эта задача настолько неточна и трудна, что вам вполне может понадобиться доверенное лицо.
Один из способов решить эту задачу – снова обратиться к опыту моих родственников. Если помните, найдя некую картину, за которую назначена цена в 5000 долларов, тогда как другая работа того же художника недавно ушла с аукциона за 10 000, – они покупают ее. Таким образом, разница в 5000 долларов между аукционной стоимостью и ценой покупки – это то, что Бенджамин Грэм, которого считают отцом анализа в области инвестиций, называл «запасом прочности». Если представления моих свойственников верны, то их запас прочности настолько велик, что новая покупка вряд ли грозит им потерей денег. С другой стороны, даже при некоторой погрешности восприятия – например, если качество картины ниже недавно проданной на аукционе или цена в 10 000 долларов была разовой аберрацией, или за то время, пока они выставляли купленную картину на аукцион, произошел обвал на рынке предметов искусства – их потери должны быть сведены к минимуму за счет заранее подготовленной подушки безопасности, их «запаса прочности».
Итак, одним из способов получения привлекательного соотношения между риском и вознаграждением является резкое ограничение риска падения и вложение средств в сделки, имеющие большой запас прочности. Несмотря на то, что положительный эффект такого подхода порой нелегко оценить в количественном выражении, он обычно происходит само собой. Иными словами, при принятии первоначального инвестиционного решения смотрите вниз, а не вверх. Если в результате вы не теряете деньги, вас ждут отличные альтернативы. И хотя эта базовая концепция достаточно проста, было бы очень нелегко разработать сложную математическую формулу для демонстрации данного тезиса. Но в этом опять же нет ничего плохого…
7. В ИНВЕСТИЦИОННЫЙ РАЙ ВЕДУТ РАЗЛИЧНЫЕ ПУТИ
Есть множество способов обеспечить себе солидное состояние путем инвестиций в фондовый рынок, и множество людей, пытающихся это сделать. Но лишь немногим это по-настоящему удается. «Кто же эти ребята и как у них это получается?» – спросили бы Бутч и Санденс[2].
Одного из таких успешных инвесторов, чьи методы заслуживают подробного изучения, я только что назвал. Работы Бенджамина Грэма и его теория оказали влияние на многих инвесторов. Сама концепция «запаса прочности», пожалуй, его величайший и самый долговечный вклад в инвестиционную отрасль. При расчете справедливой стоимости компании Грэм, как правило, оперировал такими объективными показателями, как балансовая стоимость акций (чистая стоимость компании, отраженная в ее балансовой ведомости), а также коэффициент P/E (соотношение цены акции и приходящейся на нее доли годовой прибыли компании). Он рекомендовал приобретать акции только в том случае, если они продаются со значительной скидкой к их справедливой стоимости.
При анализе фондового рынка, писал Грэм, представьте, что вы ведете общее дело с неким Мистером Рынком, и цена акции отражает всего лишь стоимость определенной доли собственности в компании в целом. Бывают дни, когда Мистер Рынок неуемно счастлив и одаривает вас безумно высокой ценой за ваши акции, а бывает, что его охватывает безотчетный страх и цена безо всяких видимых причин резко падает. Лишь в таких экстремальных случаях стоит обращать внимание на то, что говорит вам этот Мистер Рынок. В остальное время, считает Грэм, лучше забыть о рынке и сосредоточиться на операционных и финансовых показателях компании.
Похоже, тот факт, что из небольшой группы инвесторов, которым в течение длительного времени удавалось добиться успеха и удержаться на достигнутом уровне, большинство так или иначе руководствовались теорией Грэма, – не простая случайность. Даже в области оценки бизнеса, где его методы не раз подвергались успешной модификации и дополнению, ценность и актуальность его оригинальных идей неоднократно подтверждалась. В недавних исследованиях (например, в работе Лаконишока, Шлайфера и Вишны, опубликованной в Journal of Finance в декабре 1994 г.) вновь нашел подтверждение его тезис о том, что простая покупка акций, торгующихся по низкой цене относительно их балансовой стоимости и прибыли, приносит в долгосрочной перспективе отличные результаты.
Согласно этим исследованиям, ценностный подход к выбору акций, на котором настаивал Грэм, намного эффективнее покупки так называемых «гламурных» (то есть наиболее популярных) акций, покупки биржевых индексных фондов или передачи средств в доверительное управление. Подобных результатов, вопреки теории эффективного рынка, можно достичь без более высокой волатильности в сравнении с другими методами, торгуя акциями как с большой, так и с малой капитализацией.
Это может объясняться тем, что частные лица и профессионалы систематически переоценивают долгосрочные перспективы компаний, недавно показавших хорошие результаты, параллельно недооценивая стоимость тех компаний, которые в данный момент переживают трудный период или попросту непопулярны. Опора на объективные показатели, такие как балансовая стоимость компании и историческая прибыль, при определении справедливой стоимости может способствовать победе над рядом эмоциональных и институциональных предубеждений, которые порой возникают при применении методов оценки, более ориентированных на будущие показатели. Несмотря на то что методы Грэма были хорошо документированы и широко изучены, они продолжают приносить превосходные результаты тем инвесторам, которые решили им следовать.
Самый известный ученик и почитатель Грэма Уоррен Баффетт, будучи ярым сторонником инвестиций с высоким запасом прочности и «концепции Мистера Рынка», успешно дополнил выводы своего учителя собственными мыслями о том, что формирует ценность при поиске привлекательных инвестиций. Прежде всего, Баффетт обнаружил, что вложения в фундаментально-качественные предприятия, а не просто в акции, оцененные дешево в строгом статистическом смысле, могут значительно увеличить доходность инвестиций. И хотя это открытие вряд ли тянет на фанфары и фейерверки, именно такая незначительная поправка объясняет, почему именно Баффетт стал не только самым успешным последователем Грэма, но и по всем статьям лучшим инвестором в мире.
Баффетт пытается сконцентрироваться на компаниях с сильным управлением, хорошо развитой франшизой, узнаваемым брендом или наличием собственной ниши на рынке. Кроме того, его инвестиции сконцентрированы в предприятиях, чью специфику он хорошо понимает и которые обладают привлекательными базовыми экономическими характеристиками (то есть генерируют денежный поток), а также конкурентным преимуществом. Таким образом, когда Баффетт приобретает предприятие с привлекательной скидкой от текущей оценки, он заодно извлекает выгоду и из будущего повышения его стоимости за счет владения целым успешным бизнесом или его частью. Основанные исключительно на статистических показателях сделки Грэма, как правило, не предусматривают такой дополнительной выгоды. На самом деле, по словам Баффетта, риск при покупке плохих компаний заключается в том, что большая часть выгоды от первоначальной скидки, полученной при покупке, может рассеяться к тому времени, когда появится катализатор, который по-новому раскроет то, что поначалу казалось избыточной стоимостью.
Еще один эффективный подход к инвестированию на рынке ценных бумаг принадлежит авторству, пожалуй, величайшего управляющего паевыми фондами Питеру Линчу. Фонд Fidelity Magellan Fund, которым он успешно управлял на протяжении 1990-х, принес инвесторам 28 долларов на каждый доллар, вложенный в момент его учреждения в 1977 году. В своих книгах, редакторских колонках и интервью Линч неоднократно повторял, что простым людям вполне по силам «сделать» экспертов, вкладывая свои средства в компании и отрасли, которые им уже знакомы и понятны. По мнению Линча, перспективные идеи для инвестиций ждут нас повсюду – будь то торговый центр, супермаркет или даже парк развлечений. Он уверен, что при разумном объеме исследовательской деятельности – то есть таком, какой под силу любому инвестору, – наш повседневный опыт и знания можно превратить в прибыльный портфель акций.