Этот список можно было бы продолжать и продолжать. Не лишним, однако, будет заметить, что независимо от изначальной мотивации, стоящей за решением о выделении нового предприятия, вновь образованные бизнес-единицы, как правило, демонстрируют результаты, значительно превышающие среднерыночные показатели.
Почему это происходит и будет происходить впредь?
К счастью для вас, дополнительная прибыль от сделок, связанных с появлением спин-оффов является практически неотъемлемой частью системы. Сам процесс выделения – принципиально неэффективный метод распределения акций между «не теми» людьми. Как правило, новые акции спин-оффа не продаются на открытом рынке, а передаются существующим акционерам, которые, в большинстве своем, инвестировали в бизнес материнской компании. Поэтому, как только акции спин-оффа распределяются среди акционеров материнской компании, они почти всегда сразу же продаются без учета их ценности или фундаментальной стоимости.
Изначально избыточное предложение оказывает на цену акций спин-оффа вполне предсказуемое воздействие: как правило, она снижается. Вслед за этим в игру вступают проницательные институциональные инвесторы. В большинстве случаев спин-оффы представляют собой не слишком значительную часть основного бизнеса: порой их размер составляет всего 10–20 % от размера материнской компании. Даже если пенсионный или паевой фонд потратил время на анализ вновь образовавшегося предприятия, зачастую его размер слишком мал для институционального портфеля, в который входят исключительно компании с гораздо большей рыночной капитализацией.
Многие фонды могут владеть акциями только тех компаний, которые числятся в списке Standard & Poor’s 500 – перечне крупнейших предприятий страны. Если некая компания, входящая в этот список, проводит процедуру выделения самостоятельного предприятия, не сомневайтесь: ее акции станут предметом для масштабной распродажи. Кажется ли подобная практика глупостью? Да. Можно ли это понять? Отчасти. Можно ли рассматривать это как возможность приобрести некоторое количество акций по выгодной цене? Несомненно.
Еще одной причиной успешности спин-оффов является то, что при всех своих недостатках капитализм все же работает. Когда предприятие и его руководство покидают «материнское гнездо», высвобождаются и накопившиеся корпоративные силы, и вместе с ними естественным образом повышается уровень подотчетности, ответственности и прямых стимулов. После выделения нового предприятия опционы на акции, выпущенные либо им самим, либо материнской компанией, могут служить более прямой компенсацией руководства обоих субъектов. Таким образом, в выигрыше оказываются обе компании.
По данным исследования Университета Пенсильвании, крупнейший прирост акций спин-оффов, как правило, происходил не в первый год после выделения, а во второй. Возможно, для того чтобы акции выделившейся компании показали наилучшие результаты, требуется целый год – для ослабления давления, характерного для первоначальной стадии. Но вероятнее всего то, что только через год после реструктуризации многие преобразования и бизнес-инициативы получают признание на рынке. Какова бы ни была причина исключительных показателей второго года, они красноречиво свидетельствуют о том, что в контексте спин-оффов времени для проведения исследований и осуществления выгодных инвестиций имеется более чем достаточно.
И еще пару слов о том, почему сам факт выделения нового предприятия сулит выгоду акционерам как материнской компании, так и вновь образовавшейся. Дело в том, что в большинстве случаев, если внимательно изучить мотивы, обусловившие решение о реструктуризации, все сводится к желанию руководства и совета директоров повысить акционерную стоимость компании. Конечно, теоретически все решения руководства и совета директоров должны основываться на этом принципе – ведь это их работа и первостепенная обязанность. На практике же так происходит далеко не всегда.
Неизвестно, виной ли тому человеческая природа, американский образ жизни или же естественный ход вещей, только большинство руководящих органов и советов директоров стремятся лишь к расширению своей империи, охвата территории или сферы влияния, а не к их сокращению. Быть может, именно поэтому так часто происходят слияния и поглощения, и именно поэтому большинство из них оказываются неудачными (в особенности если лежат за пределами ключевой сферы деятельности компании). Может быть, по той же причине многие предприятия (в первую очередь на ум приходят авиакомпании и розничные сети) постоянно расширяются. Даже тогда, когда честнее было бы просто вернуть излишки наличности акционерам. Мотивы слияния или расширения могут быть на первый взгляд неясны – но не в случае выделения части бизнеса в самостоятельную единицу. Спин-офф подразумевает утечку активов и потерю влияния. И все в надежде на улучшение положения акционеров после разделения.
По иронии судьбы, именно те, кто разработал и организовал неудачный проект расширения бизнеса, впоследствии могут прибегнуть к созданию спин-оффа для спасения своего плана. В любом случае стоит надеяться на то, что решение о выделении части бизнеса окажется признаком ориентации компании на интересы акционеров. Так или иначе, стратегия инвестирования в акции отделившейся или материнской компании должна, как правило, приводить к формированию отборного портфеля акций компаний, ориентированных на интересы акционеров.
Отбор лучших из лучших
Теперь вы убедились, что акции спин-оффа являются лакомым кусочком и источником неплохой прибыли на рынке ценных бумаг, и вас волнует следующий вопрос: как привлечь удачу на свою сторону? По каким косвенным признакам и обстоятельствам мы можем определить, что одна новая компания окажется более перспективна, чем другая? На что следует обращать внимание и легко ли определить эти параметры?
Для выявления настоящих победителей не нужно хитрых формул или математических моделей – только логика, здравый смысл и немного опыта. Звучит банально, но это так. Большинство профессиональных инвесторов вообще не уделяют спин-оффам отдельного внимания. Все дело в том, что им либо приходится следить за слишком большим числом компаний, либо они могут вкладывать средства только в предприятия определенного типа или размера, или же попросту не утруждают себя анализом специфических корпоративных событий. Как следствие, проделав несложную мыслительную работу по каждому подобному случаю, вы получите огромное преимущество перед возможными конкурентами.
Не верите? Тогда в качестве иллюстрации к своим словам приведу несколько примеров.
Пример из практики
HOST MARRIOTT / MARRIOTT INTERNATIONAL
В 1980-е годы корпорация Marriott активно занималась расширением своей империи посредством строительства многочисленных отелей. Однако основной доход она получала не от владения гостиничными зданиями, а от управления теми отелями, которые принадлежали кому-то другому. Стратегия их, со временем показавшая свою эффективность, состояла в том, чтобы строить отели, продавать их, но оставлять за собой прибыльные контракты на управление. Когда в начале 1990-х рынок недвижимости перевернулся вверх тормашками, компания Marriott оказалась погребена под грудой неликвидных зданий на перенасыщенном рынке и с миллиардными долгами, в которые влезла, чтобы эти отели построить.
Именно тогда и появился талантливейший Стивен Болленбах со своей гениальной идеей. Незадолго до этого он помог Дональду Трампу поставить на рельсы империю игорного бизнеса, и именно благодаря ему тогдашний финдиректор Marriott (который теперь стал генеральным директором Hilton) нашел выход из положения. Финансовые ковенанты публично торгуемых долговых обязательств Marriott позволяли (а вернее, не запрещали) выделение прибыльного бизнеса Marriott, владеющего контрактами на управление отелями, но имевшего очень мало других активов. Концепция Болленбаха заключалась в том, чтобы перевести все неликвидные гостиничные объекты и медленно развивающийся концессионный бизнес, обремененный практически всеми долгами компании, на одно подразделение – Host Marriott, выделив весьма актуальный сектор по оказанию управленческих услуг, более или менее свободный от долгов, в новую компанию под названием Marriott International.
Согласно этому плану, Болленбах становился новым исполнительным директором Host Marriott. Затем Marriott International («хороший» Marriott) должен был предоставить Host Marriott кредитную линию на сумму 600 млн долларов для удовлетворения любых потребностей в ликвидности, а семья Марриотт, владельцы 25 % объединенной корпорации, по-прежнему владела бы 25 % долей в Marriott International и Host. Сделка по выделению должна была завершиться к середине 1993 года.
Обратите внимание: для получения этих сведений мне не понадобилось проводить каких-то обширных изысканий. Вся информация была любезно предоставлена The Wall Street Journal (а также другими крупными изданиями) в октябре 1992 года, когда Marriott впервые объявил о намерении провести спин-офф. Прочитав этот удивительно простой сценарий, я пришел в полный восторг от того, как одним махом преуспевающий бизнес по управлению гостиницами, наконец, избавился от миллиардных долгов и балласта из кучи неликвидной недвижимости. Конечно, в результате сделки по образованию новой мощной компании Marriott International возникли бы «токсичные отходы» и перешли к компании Host Marriott, которая сохранила бы за собой всю эту проблемную недвижимость и огромные долги. Меня, разумеется, больше всего интересовали… эти самые токсичные отходы. «Кому это, нафиг, вообще нужно?» – думал я тогда. Ни одно юридическое или физическое лицо – никто на всем белом свете! – не сможет удержать на плаву вновь созданную компанию Host Marriott после выделения. Давление от распродажи ее акций было бы огромным. Я был бы единственным, кто покупал эти акции по распродажной цене.