Остающийся после этого риск (систематический) нельзя диверсифицировать, ведь он присущ рынку в целом. Управлять этим риском можно, комбинируя рыночный портфель с инвестициями в безрисковый актив – обычно краткосрочный государственный долг. Регулируя долю состояния, размещенную в безрисковом активе, инвестор может установить приемлемый для себя уровень риска, варьируя в пределах от полностью безрискового до полностью рыночного. Если для каких-либо ценных бумаг характерно лучшее соотношение риска и доходности, чем для рыночных портфелей, то хорошо информированные инвесторы массово воспользуются этими возможностями. В этом случае курс поднимется, тем самым снизив будущую доходность, и, таким образом, все цены снова придут к уровню, отражающему нормальное с точки зрения теории эффективного рынка соотношение между риском и доходностью. В конечном итоге для инвесторов, которые верят в эффективность рынка, инвестиционный процесс состоит из решений о размещении активов, то есть о правильном сочетании безрискового и рыночного размещения, и минимизации транзакционных издержек путем вложений в индексные взаимные фонды и биржевые инвестиционные фонды (ETF).
Сильная форма гипотезы эффективного рынка была в значительной степени дискредитирована обширными эмпирическими данными. Отдельным управляющим и фирмам в течение длительного периода времени удавалось добиваться доходности выше рыночной. Кроме того, в США начиная с 1920-х в течение периодов около 15 лет портфели, собранные с помощью простых статистических правил, например, состоящие из бумаг с самым низким отношением балансовой и рыночной стоимости, значительно превзошли рыночные портфели без явного повышения уровня риска. Те же результаты справедливы, за некоторыми исключениями, для зарубежных рынков в течение всех периодов, за которые были доступны адекватные данные о доходности фондового рынка.
Тем не менее есть один важный аспект, в котором рынки будут неизбежно эффективны. Средняя доходность, полученная всеми инвесторами, взвешенная по принадлежащим им активам, в любой категории должна быть равна средней доходности бумаг, составляющих эту категорию. Например, общая доходность, полученная инвесторами от акций США за период, должна быть равна общей доходности, принесенной акциями США за этот период. Все эти акции кому-то принадлежат, и любые связанные с ними производные инструменты исключаются (например, для каждого продавца с короткой позицией, который не владеет продаваемыми акциями, есть соответствующий покупатель этих несуществующих акций). Поскольку общая стоимость акций в любой момент также должна быть равна общей стоимости акций, принадлежащих инвесторам, средний процентный доход, получаемый инвесторами от акций США, должен равняться среднему процентному доходу фондового рынка США в целом, то есть рыночной доходности. Это означает, что, если одни инвесторы на определенном рынке получают доходность выше рыночной, другие должны отставать от рынка на такую же величину. Торговля ценными бумагами без учета транзакционных издержек – это игра с нулевой суммой; с учетом транзакционных издержек она становится игрой с отрицательной суммой.
Каждый раз, когда вы покупаете ценную бумагу, ожидая доходность выше средней, есть кто-то, кто вам ее продает, потому что ожидает, что ее доходность будет ниже средней.
По крайней мере один из вас всегда будет неправ; если курс ценной бумаги не изменится, вы оба понесете транзакционные издержки, а один из вас потеряет упущенный доход от безрискового актива. Поэтому неудивительно, что, если принять во внимание усилия и затраты, 80–90 % активных управляющих фондами добились худших результатов, чем принесла стратегия эффективных рынков, заключающаяся в покупке индексных инструментов с низкой комиссией[2].
Эта неизбежная реальность – самая существенная черта активного инвестирования, о которой инвестор никогда забывать не должен. Он должен убедительно обосновать, почему он будет чаще оказываться на «правильной» стороне сделки, – другими словами, почему вы будете получать доходность выше средней. Если вы этого сделать не можете, тогда имеет смысл инвестировать в подходящие индексные фонды. Эффективными можно считать такие пассивные индексные фонды, которые следуют за рынком, а не стремятся его превзойти. Они не принимают никаких инвестиционных решений, кроме как инвестировать вообще или нет. Им не близки ни идея о том, что цена мистера Рынка всегда наилучшим образом отражает фундаментальную стоимость ценной бумаги, ни идея, что какой-либо из инвестиционных подходов со временем может оказаться выгоднее, чем пассивный.
Работает ли стоимостное инвестирование?
Для обоснования стоимостного инвестирования необходимо выдвинуть аргументы против ограничения, касающегося нулевой суммы. У этих аргументов есть как теоретическое, так и практическое измерения. Теория будет изложена в нашем подробном рассмотрении процедур современного стоимостного инвестирования. Эмпирически исторические данные подтверждают, что стратегии стоимостного инвестирования действительно работают: в течение продолжительных периодов времени они приносили более высокую прибыль, чем их главные альтернативы и рынок в целом.
На практике это превосходство стоимостного подхода подтверждается тремя различными источниками. Первый источник – серия результатов механической выборки. Исследователь сортирует интересующие его акции по стоимостному критерию, например, по отношению рыночной цены к балансовой стоимости собственного капитала или по отношению рыночной цены к прибыли. Отсортированные акции группируются по сегментам, часто по децилям, начиная с самых дешевых (акций стоимости) – до самых дорогих («гламурных»). Затем исследователи фиксируют совокупный доход по каждому сегменту за определенный период, обычно за год. Эта процедура повторяется для ряда периодов. В итоге получаются данные о доходности за длительный период времени (иногда за предшествующие 90 лет), по которым можно видеть, как проявила себя стратегия механического стоимостного отбора как по отношению к «гламурным» акциям, так и по отношению к рынку в целом.
Было проведено множество исследований с использованием различных вариантов этого подхода[3]. Результаты почти всегда показывают, что стоимостные портфели приносят доход выше среднего (здесь под средним понимается доходность по всему рынку) почти во все периоды и на всех рынках. На основании данных Кеннета Френча о соотношении рыночной стоимости к балансовой, среднегодовая доходность портфеля, состоящего из длинных позиций по самым дешевым 30 % акций и коротких позиций по самым дорогим 30 % (портфель с нулевыми издержками без учета транзакционных комиссий), с 1927 по 2018 гг. составила для всего портфеля 3,35 % по отношению к валовой сумме, инвестированной в каждый сегмент, без потребности в чистых инвестициях. С момента публикации статьи превосходство над рынком уменьшилось. Аналогичный успех имели портфели с низким соотношением цены к прибыли на акцию. Портфели, составленные из акций с высокой стоимостью, измеряемой по отношению рыночной стоимости к балансовой и цены к прибыли на акцию, показали себя плохо. Высокая оценка таких акций объясняется главным образом тем, что в недавнем прошлом соответствующие компании добились быстрого роста продаж и прибыли; отсюда и название «гламурные». К сожалению, весь этот успех и ожидания его продолжения на момент формирования портфелей уже были учтены в цене акций.
С помощью подобного механического отбора акций можно получить портфели, очень похожие на те, которые мог бы, особенно на заре стоимостного инвестирования, построить добросовестный стоимостный инвестор, анализируя акции одну за другой.
Но стоимостное инвестирование – это совсем не то же самое, что механический подход, в котором используется компьютерная программа для отбора дешевых акций на основании статистических показателей.
Расчеты внутренней стоимости обычно более изощренны и требуют более детальных знаний об экономике компании или отрасли, чем те, которые отображаются в простых финансовых коэффициентах.
Тем не менее поразительный исторический успех стоимостных портфелей, созданных на основании механического отбора, призван напомнить нам о высоких стандартах, которым должна соответствовать активная стратегия стоимостного инвестирования. По данным Standard & Poor’s, более 80 % активных управляющих фондами по состоянию на июнь 2018 года не достигли целевых рыночных показателей за 5-, 10- или 15-летний период[4]. За этот 15-летний период доходность индекса S&P 500 составляла 9,3 % в год; тогда как акции самого дешевого квинтиля, отсортированные по критерию отношения прибыли к цене, выросли на 11,8 %[5]. Поэтому обнадеживает тот факт, что институциональные инвесторы, практикующие систематическую стоимостную стратегию в стиле Грэма и Додда, показывают доходности, превосходящие рынок в целом[6]. Результаты деятельности этих организаций – наш второй источник аргументации в пользу того, что стоимостное инвестирование приносит выгоду выше рыночной. В отличие от исследований на основании механической выборки, которые представляют собой ретроспективное тестирование данных, отобранных по определенным правилам, эти учреждения приносят реальную прибыль клиентам. Стоимостное инвестирование работает не только в лабораторных условиях, но и в полевых[7].
Рис. 1.2. Последовательность инвестиционных шагов
Наконец, среди знаменитых инвесторов, которые получали доходность намного выше рыночных индексов в течение длительного времени, значительно преобладают стоимостные инвесторы, интеллектуальная родословная которых восходит к Грэму и Додду. Самый известный из них – Уоррен Баффетт. В этой книге мы рассказываем о многих из этих инвесторов: и тех, которых назвал сам Баффетт в статье 1984 года «Суперинвесторы Грэхема и Доддсвилля»