Примечания
1
Мы ограничиваем наше исследование в этой книге «длинной» инвестиционной позицией и не рассматриваем инвесторов с «короткой» позицией (продающих взятые в долг ценные бумаги, которые, по их мнению, оцениваются рынком выше фундаментальной стоимости). В определенные моменты своей карьеры Грэм использовал короткие продажи для хеджирования других своих позиций. Сегодня также встречаются добросовестные инвесторы, которые активно используют короткие позиции по ценным бумагам. Далее в этой книге мы обсудим плюсы и минусы коротких продаж как подхода к управлению рисками. Однако в основном стоимостное инвестирование заключается в выявлении фундаментальной стоимости бумаги и ее покупке по выгодной цене.
2
Подробности см. в сноске 4 ниже.
3
Некоторые из наиболее значимых работ (в соавторстве с Кеннетом Френчем) написал Юджин Фама, один из первых и ведущих сторонников теории эффективного рынка, за что был удостоен Нобелевской премии по экономике. Оригинальная статья: Fama, Eugene F. and French, Kenneth R. The Cross-Section of Expected Stock Returns. Journal of Finance, 1992, vol. 47, pp. 427–465. С тех пор было опубликовано много статей. Профессор Френч, в настоящее время работающий в Дартмуте, на своем веб-сайте публикует актуальные исходные данные и результаты многих других подходов, в том числе за прошлые периоды: http://mba.tuck.dartmouth.edu./pages/faculty/ken.french/data_library.html. Все инвесторы – будь то активные, пассивные или сочетающие эти варианты – в глубоком долгу у него. См. также статьи ученика Фамы Клиффорда Эснесса на веб-сайте его компании, https://www.aqr.com/Insights/Research/White-Papers, и дополнительные исследования, опубликованные Уэсли Греем, другим учеником Фамы, на веб-сайте https://alphaarchitect.com/alpha-architect-white-papers/. Как Эснесс, так и Грей управляют инвестиционными фирмами, которые пытаются извлечь выгоду из неэффективности рынка. Благодаря интернету исследования стали более доступными и более гибкими, иначе говоря, они постоянно меняются. До сих пор фактор стоимости пользовался всеобщим вниманием, несмотря на то что в период восстановления экономики после 2009 г. он сработал ниже рынка.
4
Standard & Poor’s ведет оценочную таблицу для оценки результатов управляющих активными фондами по сравнению с определенными рыночными индексами (бенчмарками). Она называется SPIVA U.S. Scorecard и обновляется каждые 6 месяцев. За 15-летний период, закончившийся 30 июня 2018 г., менее 10 % управляющих активными фондами с малой, средней и высокой капитализацией превзошли соответствующие индексы S&P. https://us.spindices.com/documents/spiva/spiva-us-mid-year-2018.pdf.
5
Эти данные взяты с сайта Кеннета Френча.
6
Например, The Tweedy, Browne Value Fund, основанный в 1993 году, и The Sequoia Fund, основанный в 1970 году, с момента начала деятельности получали результаты выше S&P 500, хотя и отставали от него после восстановления экономики в 2009 году. The Dodge and Cox Stock Fund также превосходил индекс, даже в последние 20 лет.
7
Мы должны четко понимать, что, подобно подсчету карт в блэкджеке, стоимостное инвестирование работает не всегда. Если бы оно всегда давало результаты выше рынка, то стоимостным инвестором стал бы каждый, преимущество было бы уничтожено за счет арбитражной торговли. Портфели, собранные с помощью статистического метода, обычно отстают от рынка в течение 3–4 лет из 10. Но стоимостные портфели почти всегда превосходят рынок в течение 10 лет и более. То же самое верно относительно индивидуальных и институциональных инвесторов, ориентированных на стоимость. В течение длительных периодов времени они могут показывать результаты значительно ниже рынка, как это было в конце 1990-х годов и во время написания этой работы, начиная с марта 2009 года, но данные больших периодов времени, скажем, 10 лет или более, показывают, что они почти всегда превосходили рынок.
8
Первоначально опубликовано в Hermes, перепечатано в Benjamin Graham, The Intelligent Investor, 4-е и последующие издания.
9
Fama, Eugene F. and French, Kenneth R. The Cross-Section of Expected Stock Returns. Journal of Finance, 1992, vol. 47 (2), pp. 427–465.
10
Lakonishok, Josef, Shleifer, Andrei, and Vishny, Robert W. Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk. Journal of Finance, 1994, vol. 49 (5), pp. 1541–1578.
11
Werner, F., De Bondt, M., and Thaler, Richard H. Anomalies: A Mean-Reverting Walk Down Wall Street. Journal of Economic Perspectives, 1989, vol. 3 (1), pp. 189–202.
12
Литературы по данному вопросу достаточно и становится больше с каждым месяцем, если не с каждым днем. Мы упомянули двух учеников Фамы – Клиффорда Эснесса и Уэсли Грея, которые на своих веб-сайтах публикуют как исследования их фирм, так и, в случае Грея, работы других. Сайт фирмы Эснесса: https://www.aqr.com/; сайт фирмы Грея: https://alphaarchitect.com. Отдельного упоминания заслуживает одна выдающаяся статья: Asness, Clifford, Moskowitz, Tobias and Pedersen, Lasse. Value and Momentum Everywhere. Journal of Finance, 2013, vol. 48 (3).
13
При двойной сортировке – например, по рентабельности капитала и по соотношению рыночной стоимости к балансовой – показатели качества бизнеса, как правило, увеличивают доходность только среди средних по стоимости акций. Для акций с крайне низкой стоимостью – по-настоящему дешевых – показатели качества в лучшем случае не улучшают доходность.
14
Clayman, Michelle. In Search of Excellence: The Investor’s Viewpoint. Financial Analysts Journal, 1987, vol. 43 (3).
15
Collins, Jim. Good to Great: Why Some Companies Make the Leap and Others Don’t. New York: HarperCollins, 2001.
16
Остальные девять показали плохие результаты на фондовом рынке в течение 2010 года. У этой группы в целом была отрицательная доходность (https://memnorthwestern.wordpress.com/2013/01/02/not-so-good-togreat-companies-and-a-heuristic-thinking-strategy/).
17
Данные по фактору импульса взяты с веб-сайта Кеннета Френча. Следует отметить, что портфели, составленные таким образом из длинных и коротких позиций, имеют «нулевую стоимость», то есть инвестировать в них нужно минимальную сумму денег, а доходность инвестиций астрономически высока – при условии, если в каком-либо году вы не разоритесь.
18
Как мы писали в 2020 году, премия за стоимость практически исчезла с началом теперешнего бычьего рынка в 2009 году, и особенно это стало заметно с 2016 года. Были и более ранние периоды, когда стоимостные акции уступали «гламурным» и рынку в целом. Если возврат к среднему больше не работает, экономический мир будущего станет совсем иным, чем до сих пор.
19
См. Daniel Kahneman, Thinking, Fast and Slow, New York: Farrar, Strauss and Giroux, 2011 – где подводится итог большей части исследования.
20
Ричард Талер, которого мы цитировали выше, был пионером в этой области и за свои труды получил Нобелевскую премию, как и Даниэль Канеман, хотя сферой научных интересов последнего была психология.
21
Основополагающий труд в этой области – Kahneman, Daniel, and Tversky, Amos. Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk. Econometrica, 1979, vol. 47 (2), pp. 263–291.
22
Неприятие потерь отличается от неприятия риска в нескольких отношениях. Во-первых, неприятие риска относится к общему уровню благосостояния по сравнению с потребностями. Неприятие потерь относится к изменениям в благосостоянии по сравнению с текущим уровнем. Таким образом, увеличение благосостояния должно снизить неприятие риска, но не влияет на неприятие потерь. Во-вторых, даже в условиях определенности гарантированные потери оказывают намного большее влияние, чем гарантированные выгоды, даже если изменения благосостояния в целом относительно невелики.
23
Shiller, Robert. Irrational Exuberance. Princeton, 2000.
24
Если инвесторы считают будущий курс ценных бумаг лишь слегка неопределенным, то стоимость опционов на покупку или продажу по фиксированным ценам будет низкой, поскольку перспектива получения крупной прибыли считается маловероятной.
25
См. работы Филипа Тетлока (Philip Tetlock), особенно Expert Political Judgment: How Good Is It? How Can We Know? Princeton, NJ: Princeton University Press, 2005.
26
Малые компании могут быть хронически недооценены, но более высокая доходность должна привести к большему распределению прибыли и/или (если нераспределенная прибыль эффективно инвестируется) к более высоким темпам роста стоимости. Небольшие фирмы могут приносить привлекательную доходность, даже если цена акций никогда полностью не соответствует их стоимости. Кроме того, годы прибыльного роста превращают небольшие компании в более крупные с более широким охватом, что позволяет им избавиться от пренебрежительного отношения, направленного на мелкие фирмы.
27
Известный стоимостной инвестор Джоэл Гринблатт раскрыл эту тайну, опубликовав книгу You Can Be a Stock Market Genius Even if You’re Not Too Smart, New York: Simon and Schuster, 1997. С тех пор спин-офф инвестирование стало более популярным. Чтобы воспользоваться открывающимися возможностями, были организованы новые фонды, а существующие фонды уделяли этой перспективе больше внимания. Доходность стала неравномерной и не такой впечатляющей, как та, которую описал Гринблатт. Учитывая адаптивный характер капитализма, любые организационные ограничения можно скорректировать, а это значит, что они являются не столь надежным источником инвестиционных возможностей, как человеческая природа.
28
Это предположение не ограничивается стоимостной аномалией, но относится и ко всем другим статистическим аномалиям. Если существуют портфели с необъяснимо завышенной доходностью, предполагается, что все они связаны с более высокими рисками, даже если эти риски неявны.
29
См. приложение к главе 1, где приведены данные о доходности стоимостных портфелей во время медвежьего рынка. В статье Лаконишока и др., цитируемой в сноске 2, содержится содержательное обсуждение доходности стоимостных портфелей стоимости на падающих рынках.
30
Иногда в анализе мультипликаторов используются даже такие показатели, как продажи или валовая прибыль, которые отражают потенциальные, не обязательно настоящие денежные потоки.
31
Существует потенциальное опасение, что разработка электрических и беспилотных транспортных средств может подорвать традиционных производителей автомобилей. Ограничить влияние этих изменений должны два общестратегических фактора. Во-первых, аккумуляторы и «умные» системы вождения – это лишь два из многих компонентов типичного автомобиля. Устойчивые компании исторически хорошо адаптировались к интеграции продуктов независимых внешних поставщиков в свои товары. Во-вторых, для конкурентоспособной отрасли влияние сокращения спроса на прибыль в принципе должно быть полностью компенсировано восстановлением капитала (об этом последнем пункте см. главу 7).
32
Во время Великой депрессии реальный объем производства упал примерно на одну треть с 1929 по 1932 год, а цены упали на сопоставимые суммы. Сочетание этих факторов снизило долларовое выражение экономической активности примерно на 50 %. Чистый доход фермерских хозяйств, который поддерживал одну треть населения США, упал на 80 %. Сопоставимый спад во время Великой рецессии 2008–2009 годов составил около 41–42 %.
33
Мы обсудим некоторые из этих подходов и связанных с ними вопросов в главе 4, посвященной оценке активов.
34
Капитальные расходы на техническое обслуживание – это инвестиции, необходимые для восстановления физических активов компании в конце года до состояния и мощности, в которых они находились в начале года.
35
Как избыточные активы, так и избыточные обязательства есть на балансе, поэтому они уже учтены в стоимости чистых активов фирмы.
36
В случае нежизнеспособного бизнеса, который умирает через несколько лет, упорядоченная ликвидация может привести к относительно предсказуемой серии краткосрочных денежных потоков. В этом случае оценка NPV может быть уместной, но вряд ли она будет сильно отличаться от ликвидационной стоимости активов, особенно если руководство тратит ресурсы впустую, пытаясь выжить.
37
Потенциал роста в случае A также очевиден. Хорошее управление обычно способно создать стоимость, равную стоимости актива или немного превышающую ее.
38
Мы опишем этот процесс более подробно в главе 7.
39
Конкурентные преимущества, которые есть у новичка, например, торговая сеть новее и лучше, чем у уже существующих фирм, ведут только к жестокой конкуренции. В этом случае, стоит только новому участнику вытеснить действующих игроков и перестать развивать работу сети, следующий участник с еще более новой сетевой технологией уничтожит предыдущего. Стоимость прибыли, превышающая стоимость воспроизводства активов, никогда не будет устойчивой.
40
Также стоимость капитала – это такая ставка доходности, которую фирма должна зарабатывать для своих собственных инвесторов, доходы которых она имеет возможность реинвестировать в рост без их согласия путем невыплаты дивидендов.
41
Эти усилия целесообразны только для экономически жизнеспособных фирм. Нематериальные активы при ликвидации практически не имеют стоимости.
42
Теоретически учетная стоимость гудвилла представляет собой стоимость приобретения нематериальных активов, например, продуктового портфеля, клиентов и позиции на рынке, которые являются «реальными», но не отражены на балансе приобретаемой компании. Естественный способ приступить к оценке гудвилла – это определить лежащие в его основе материальные показатели – линейки продуктов, количество клиентов, обученных работников, постоянных клиентов, плотность населения – и оценить каждый из них по отдельности. Но для компании нежизнеспособной отрасли эти узкоспециализированные активы вряд ли будут иметь какую-либо значительную стоимость. Таким образом, наша нижняя граница оценки гудвилла равна нулю.
43
Здесь мы игнорируем любую налоговую выгоду от ликвидации.
44
Это также предполагает, что наша жизнеспособная нефтеперерабатывающая отрасль не находится в ситуации избытка производственных мощностей, которая разрешится только через несколько лет в будущем. Если избыток мощностей существует, то прирост стоимости мощностей сегодня нужно вычесть в момент, когда они фактически включатся в работу.
45
Некоторые фирмы включают в основные средства программное обеспечение, но этот вопрос мы рассмотрим, когда обратимся к оценке нематериальных активов.
46
В следующей главе мы более подробно рассмотрим сравнение бухгалтерской амортизации с экономическими затратами на восстановление основных средств до их стоимости на начало года.
47
Мы уже учли амортизацию относительно первоначальной стоимости, когда умножали ее на одну вторую, так что включение бухгалтерской амортизации здесь будет двойным учетом.
48
Очевидно, что это менее консервативный подход к расчету прибыли, в большей степени подверженный манипуляциям. Мы обсудим влияние на текущие денежные потоки, когда будем рассматривать расчеты стоимости устойчивой прибыли. Здесь нас интересует только использование этих статей с целью расчета стоимости активов.
49
Этот подход – «прямая рыночная стоимость плюс катализатор» – впервые применил Марио Габелли.
50
Для каждого вида ответственности используются отдельные, часто сложные расчеты. Эти расчеты описаны в нескольких хороших книгах по судебно-бухгалтерской экспертизе, в том числе в Cain, M., Hopwood, W., Pacini, C., and Young, G. Essentials of Forensic Accounting. Hoboken: John Wiley and Sons, 2016.
51
Рассмотрение обязательств, описанное выше, сохраняет роль стоимости чистых активов как меры необходимых инвестиций для потенциального конкурента. Что касается активов, мы уже обсудили этот момент. Чтобы новички могли на равных конкурировать с существующими фирмами, им необходимо воспроизвести функциональные возможности их активов. Затраты на это и есть определение стоимости воспроизводства. Обязательства представляют собой источники финансирования, компенсирующие часть затрат на воспроизводство активов. Если новый участник имеет доступ к беспроцентным источникам средств, возникающим в ходе обычной деятельности (например, кредиторская задолженность), в том же объеме, что и у существующей фирмы, то обязательства для нового участника нужно оценить в том же объеме, что и для действующей компании. Таким образом, стоимость чистых активов действующей фирмы должна равняться чистым инвестициям, требуемым от новичка. Этот аргумент явно применим к долгу, текущим и долгосрочным операционным обязательствам. Устаревшие обязательства – другое дело.
52
Именно благодаря этой сложности у таких предприятий есть скрытые источники стоимости, так что тщательный анализ может дать хорошие плоды.
53
Марио Габелли представил Hudson General как компанию, заслуживающую анализа, на курсе Брюса Гринвальда по стоимостному инвестированию в Высшей школе бизнеса Колумбийского университета.
54
Учитывая децентрализованный характер операций HLLC в разных аэропортах, любые преимущества централизации от материнской компании должны быть очень ограниченными и, следовательно, легко могли быть воспроизведены любыми существующими организационными операциями, такими как у Lufthansa.
55
Здесь желательна более длинная история, включающая хотя бы одну рецессию. В этом случае эта история даст число около 14,6 миллиона долларов, указанное выше.
56
Этот вывод следует из заключения, что капитальные затраты на восстановление и амортизация основных средств и нематериальных активов примерно равны.
57
Эта цифра получается путем умножения на 48 долларов общего количества находящихся в обращении акций и опционов и вычитания стоимости исполнения опционов их держателями.
58
Разница между 50 % стоимости Kohala в таблице П1.5 и стоимостью Kohala в балансовом отчете Hudson General связана с учетом начисленных процентов по авансам Kohala от ее партнеров. Начисленные проценты рассматриваются как выплачиваемые товариществу, но не признаются таковыми на уровне Hudson General, будучи частью инвестиций в Kohala. Поскольку они не выплачиваются, Kohala рассматривает их как будущее обязательство, а не как актив Hudson General. Поскольку соответствующая сумма делится поровну между двумя партнерами, разница несущественна для ликвидационного анализа.
59
Погрешность в этом случае обычно составляет всего несколько сотен долларов.
60
Обратите внимание, что мы проигнорировали перспективы будущего роста. Дело не только в том, что Hudson General в последнее время не росла и ее доходы сокращались. Это также связано с тем, что бизнес Hudson General не защищен входными барьерами, а для таких предприятий рост обычно не создает стоимости, как будет показано в главах 6, 7 и 8.
61
Как известно всем, кто знаком с основами бухгалтерского учета, следовательно, практически каждому читателю этой книги, маржа выражается в процентах, причем ее числитель представляет собой показатель валовой прибыли (выручка минус прямые затраты на производство), а знаменатель – выручку. Операционная маржа – это операционная прибыль (выручка за вычетом прямых производственных затрат и операционных расходов), деленная на выручку. Чтобы повествование не прерывалось, мы предположим, что читатель понимает, что, когда мы говорим о марже, мы имеем в виду, что это процентный показатель, даже если мы не описываем ее полный расчет.
62
Аналогичный подход следует применять к другим несущественным активам (например, избыточная недвижимость), доходы от которых не включаются в операционную прибыль. Существуют также унаследованные обязательства, эквивалентные долгу, которые не считаются долгом для целей бухгалтерского учета (например, необеспеченные пенсионные обязательства); их нужно включить в состав долга. Далее в этой главе мы подробно обсудим различия между подходами к оценке с точки зрения собственного капитала и с точки зрения предприятия.
63
Грэм и Додд обычно избегали инвестировать в фирмы с высоким уровнем долга по соображениям управления рисками, которые мы обсудим далее в этой книге. Следовательно, различия между операционной прибылью и прибылью до налогообложения для фирм, которые их интересовали, обычно были невелики.
64
Альтернативой использованию EBITDA является использование показателя чистых операционных денежных потоков из отчета о движении денежных средств за вычетом валовых инвестиций, также взятых из того же отчета. Полученную величину часто называют свободным денежным потоком, считая его прямым показателем распределяемой прибыли. У этого подхода есть два недостатка. Во-первых, некоторые реальные затраты, включая опционы, отложенные налоги и начисленные пенсионные обязательства, не учитываются как затраты при расчете чистого операционного денежного потока, поскольку они не сопровождаются текущими денежными расходами. Во-вторых, для растущих компаний большая часть расходов на оборотный и основной капитал, включенных в этот расчет, относится к будущим инвестициям, а не к текущим затратам. Их нужно включить в распределяемую будущую прибыль.
65
Текущая ставка корпоративного налога (по состоянию на 2020 г.) составляет 21 %. Нас интересуют долгосрочные ставки, и мы применяем здесь ставку 30 %, потому что считаем, что ставка может снова измениться, а 30 % является вполне вероятной средней ставкой.
66
Стоимость собственного капитала компаний с высокой долей заемных средств часто выходит за пределы этого диапазона, но инвестор все же может спросить себя (и других), какова должна быть ожидаемая доходность собственного капитала фирмы, чтобы такие инвестиции были для него подходящими.
67
Стоимость предприятия для некоторых компаний, главным образом финансовых, бывает нелегко рассчитать, поскольку определение долга не является четким. Банковские депозиты, например, являются долгом, но это органическая часть деятельности банка, а не ее второстепенная черта. Для таких компаний стоимость собственного капитала будет иметь больше смысла, но используемые методы оценки следует адаптировать для этих отраслей. Для таких инвестиций тем более верно утверждение, что их лучше предоставить специалистам.
68
По данным Министерства торговли США.
69
Отрицательное значение соответствует продаже акций.
70
Альтернативный подход к измерению разрыва между капитальными расходами на техническое обслуживание и амортизацией состоит в оценке средней разницы между этими величинами за 10 лет, с 1999 г. до конца 2008 г., а затем в экстраполяции среднего значения для получения корректировки для 2008 года. С 1999 по 2008 год общая сумма амортизации основных средств и нематериальных активов составила 5,87 млрд долларов. Общие капитальные затраты составили 7,7 млрд долларов. Продажи выросли на 17,3 млрд долларов. Отношение основных фондов к выручке в среднем составляло около 16 %. Если для каждого доллара роста выручки требовалось 0,16 доллара капитальных вложений, то увеличение выручки на 17,3 млрд долларов потребовало бы прироста капитальных затрат в размере 2,76 млрд долларов (0,16 умножить на 17,3 млрд долларов). Вычтя эту оценку прироста инвестиций из общей суммы инвестиций в размере 7,7 млрд долларов, получим примерно 4,95 млрд долларов капитальных затрат на техническое обслуживание. Разница между этим показателем реальной амортизации и бухгалтерской амортизацией в размере 5,9 млрд долларов составила 920 млн долларов, или в среднем 92 млн долларов в год. Но к 2008 году Magna была на 50 % больше, чем в среднем за год за период с 1999 по 2008 год. Если добавить этот 50 %-ный прирост к среднему уровню избыточной амортизации в размере 92 млн долларов, получим оценочный уровень избыточной амортизации в 2008 году в размере 138 млн долларов (92 млн долларов, умноженные на 1,5). Эта цифра очень близка к оценке в 133 млн долларов, полученной с использованием данных только за 2007 и 2008 годы.
71
Капиталы автомобильных компаний в целом показали сопоставимый рост, но почти все они имели высокий уровень кредитного рычага, а следовательно, и риска.
72
С заслуженным сарказмом масштабы таких искажений документально проиллюстрированы в работе: Montier, James. The Little Book of Behavioral Investing: How Not to Be Your Own Worst Enemy. Hoboken: John Wiley and Sons, 2010.
73
Чтобы не усложнять пример, мы проигнорируем тот факт, что по мере роста компании объем требуемых новых инвестиций также будет расти.
74
В этом обсуждении игнорируются вопросы распределения, связанные с налогами, но такие соображения не должны существенно изменить это условие.
75
Обычная практика для компаний, занимающихся такого рода разрушающими стоимость инвестициями, заключается в том, чтобы финансировать их за счет «дешевого» долгового финансирования. Если процентная ставка по долгу в 100 миллионов долларов составляет всего 4 %, то инвестиции, по-видимому, приносят чистую прибыль в размере 1 % (1 миллион долларов) в год. Этот расчет иллюзорен. Стоимость долга всегда должна включать ожидаемую стоимость будущего ущерба для деятельности в плохие времена из-за высокого кредитного рычага. Компания с разумной долговой политикой будет брать в долг до тех пор, пока общая стоимость долга не станет равна стоимости долевого финансирования. В пределе долговое и долевое финансирование должны быть одинаково дорогостоящими. Если компания недостаточно использовала заемное финансирование, так что общая стоимость долга действительно ниже стоимости собственного капитала, дополнительный долг может быть оправдан. Но доходы от этого финансирования должны распределяться между владельцами бизнеса, а не растрачиваться на разрушающие стоимость проекты «роста».
76
Здесь мы используем понятия распределяемого денежного потока и прибыли как взаимозаменяемые. При правильном измерении они должны быть равны.
77
Математически можно показать, хотя это и будет менее очевидно, что этот результат верен для любой модели доходности, а не только для варианта с постоянной бессрочной ставкой, которую мы использовали в наших примерах.
78
Виниловые пластинки и оборудование для их воспроизведения переживают некоторое возрождение, но пока это нишевый рынок для аудио-пуристов.
79
Прежде чем купить AT&T, Southwestern Bell уже приобрела Pacific Bell и множество других телекоммуникационных компаний, из которых несколько были отпрысками первоначальной AT&T, после чего сменила название на SBC.
80
Porter, Michael. Competitive Strategy. Free Press, 1980.
81
В главе 2 автор относит к универсальным хорошим стратегиям либо нишевые, либо низкозатратные; при этом он не упоминает пять сил, перечисленные в главе 1.
82
На биржевом товарном рынке, например, на рынке пшеницы, имеет значение только цена. На рынке Top Toaster продукты можно дифференцировать. Но в отсутствие барьеров для входа прибыльность все равно будет снижаться до тех пор, пока EPV не сравняется со стоимостью активов.
83
Инвестиционный банк Goldman Sachs в своем заключении о справедливости сделки при слиянии Daimler и Chrysler оценил стоимость капитала сопоставимых компаний в 10–12 %. См. Daimler Chrysler AG, Initial Tender Offer Statement, Form SC 14D1, September 24, 1998. За пятилетний период, предшествовавший 2018 году, средняя рентабельность собственного капитала Daimler составила почти 15 %. Но, учитывая сумму, потраченную на развитие бренда и другие нематериальные активы, ее собственный капитал недооценен. Кроме того, среднее отношение активов к собственному капиталу компании составило более 4. За тот же период средняя рентабельность собственного капитала Apple превышала 40 % при меньшем кредитном рычаге (отношение активов к собственному капиталу 2,6).
84
Автомобильные компании активно пытаются повысить частоту покупок, побуждая клиентов приобретать автомобили по краткосрочной аренде. До сих пор эта тактика относительно слабо способствовала формированию привычного поведения, которое мы наблюдаем при повторных покупках безалкогольных напитков.
85
Изначально мы провели этот анализ почти два десятилетия назад для первого издания этой книги. В 1998 г. объем продаж Intel был более чем в 10 раз выше, чем у AMD, она тратила в 4,6 раза больше на исследования и разработки, но доля ее исследований и разработок в процентном отношении к выручке составляла всего 44 % от такого же соотношения у AMD. В 2018 году выручка Intel в 10 раз превышала выручку AMD, она тратила в 9 раз больше на исследования и разработки, а доля НИОКР в выручке выросла до 86 % от такого же показателя AMD. Большая часть этих расходов пришлась на чипы для мобильных устройств и другие рынки, не связанных с ПК, где она столкнулась с конкуренцией со стороны других производителей, у которых были гораздо более сильные позиции в конкуренции с Intel, чем у AMD. См. подробное обсуждение Intel в примере 4.
86
Многие аналитики утверждают, что абсолютный размер Walmart обеспечивает экономию за счет масштаба ее покупательной способности. Это утверждение опровергается фактами. Поскольку сеть Walmart выросла, но плотность сети уменьшилась, то маржа также снизилась. Международная экспансия Walmart за пределы Северной Америки оказалась особенно неудачной. А тщательный анализ имеющихся бухгалтерских данных показывает, что Walmart обычно платит поставщикам по тем же ценам, что и ее крупные конкуренты.
87
Для финансовых фирм информационные преимущества, которые, как правило, также зависят от масштаба на местном рынке, являются важным дополнительным источником барьеров для входа.
88
Высказанные в этой главе соображения о важности понимания конкурентных условий, действующих на соответствующем рынке, позиции компании и барьеров для входа более подробно обсуждаются в книге: Greenwald, Bruce, and Kahn, Judd. Competition Demystified: A Radically Simplified Approach to Business Strategy. New York: Portfolio Books, 2005.
89
См. главу 2.
90
Точнее, если имеется значительный долг и/или денежные средства и другие неоперационные активы, мы должны разделить чистую операционную прибыль после налогообложения (NOPAT) на стоимость бизнеса фирмы (рыночная стоимость собственного капитала плюс долг, определяемый в широком смысле, минус неоперационные активы, включая денежные средства). См. обсуждение в главе 5 об оценке на основании стоимости предприятия и стоимости собственного капитала. Поскольку рост в основном относится к основному бизнесу компании, подход, основанный на стоимости предприятия, обычно лучше подходит для оценки акций роста. Однако для простоты изложения мы сосредоточимся здесь на стоимости собственного капитала.
91
Этот термин был введен Мэтью Макленнаном из First Eagle Investment Management.
92
Если недавний рост выручки от одних и тех же мощностей значительно выше, чем предполагают базовые экономические тенденции, то, вероятно, лучше полагаться на второе. Если рост выручки значительно ниже общеэкономического, это может быть следствием проблем в управлении, которые нужно изучить. Плохое управление можно улучшить, но противостоять фундаментальным экономическим тенденциям труднее.
93
Если в исторических данных нет тенденции к увеличению маржи, мы должны игнорировать теоретическое влияние более высокого операционного рычага и технологий и предположить, что будущий рост прибыли будет равен росту выручки.
94
Часть органического роста, возникающая за счет увеличения маржи, теоретически может потребовать некоторых инвестиций. Однако та часть увеличения маржи, которая обусловлена ростом отдачи от масштаба, инвестиций не требует. А отдача от инвестиций в непрерывное технологическое усовершенствование процессов на практике очень высока – порядка 50 % и более, так что эти инвестиции, как правило, незначительны (см. исследования Sloan Foundation).
95
Разница в рыночных ценах не должна существенно повлиять на базовые бизнес-операции CG.
96
Если акции CG в настоящее время недооценены, то (1) доходность, генерируемая органическим ростом на 3,5 %, будет выше 3,5 % и (2) темп роста прибыли, соответствующий 3,7 % доходности от активных инвестиций, будет ниже 3,7 %. Таким образом, если рост будет соответствовать историческим темпам 7,2 %, доходность для инвесторов CG превысит 7,2 %. Для недооцененных акций сравнение исторических темпов роста с оценочной отдачей от роста – консервативный подход, вполне приемлемый с точки зрения традиции Грэма и Додда.
97
Оценки внутренней стоимости и доходности всегда сопряжены с некоторой неопределенностью. Следует опасаться слишком точных вычислений, своих или чужих.
98
Для прошлого года эти цифры были бы нетипичны, и тогда пришлось бы использовать оценку «устойчивых» выплат дивидендов.
99
Для простоты предположим, что стоимость бизнеса после угасания равна нулю, хотя достаточно легко использовать в анализе и ненулевую стоимость. Тогда ожидаемая стоимость бизнеса на конец периода равна (1 − f)V, где f – скорость угасания, V – стоимость бизнеса до угасания, а 1 – f – вероятность того, что бизнес переживет этот период (т. е. угасания не произойдет). Теперь предположим, что стоимость бизнеса после угасания равна mV, а не нулю, где m положительна, но меньше единицы. Тогда ожидаемая стоимость бизнеса на конец периода равна (1 − f)V (угасания не происходит) плюс f × mV (угасание происходит). Это можно переписать как V (1 – f + fm) или V (1 – (1 – m)f). Член (1 – m)f равен f, когда m = 0 (бизнес без остаточной стоимости). В противном случае ожидаемая скорость обесценивания, связанная с угасанием, равна (1 − m)f. Ненулевая остаточная стоимость снижает результирующую скорость угасания до (1 − m)f.
100
Даже если бизнес после «смерти» угасает медленно, его рыночная стоимость, вероятно, упадет сразу же, поскольку ожидаемое дальнейшее ухудшение быстро учитывается в рыночной стоимости.
101
Раннее описание этой модели см. в Gordon, Myron. Dividends, Earnings and Stock Prices. Review of Economics and Statistics, 1959, vol. 41 (2), pp. 99–105.
102
Еще одно преимущество анализа на уровне компании: в нем подчеркивается разница в доходности от обратного выкупа у продающих и непродающих акционеров. Традиционный расчет доходности на акцию, как правило, стушевывает эти различия. В общем, если компания выкупает акции по цене выше внутренней стоимости, то продающие акционеры получают выгоду за счет непродающих. Если компания выкупает акции по цене ниже внутренней стоимости, все бывает наоборот: те, кто удерживает акции, получают прибыль за счет продающих. Однако любой акционер может предотвратить свое попадание на неправильную сторону сделки, продав свои активы в той же пропорции, в какой происходит общий выкуп.
103
Если существуют непрофильные предприятия без преимуществ, денежные выплаты от них не должны включаться в чистую операционную прибыль после налогообложения от основной деятельности монополиста. Мы уже учитываем эти прибыли, когда вычитаем стоимость этих предприятий из цены, уплаченной за компанию, чтобы получить цену, уплаченную за основной бизнес монополии.
104
В некоторых случаях наиболее подходит стоимость собственного капитала – особенно для компаний, предоставляющих финансовые услуги. Поскольку различие между операционным и неоперационным долгом (например, кредиторская задолженность по сравнению с займами по договорам) не является четким, мы должны рассматривать основной бизнес с точки зрения собственного капитала. Но даже в этом случае анализ доходности нужно производить на уровне компании, а не на уровне одной акции.
105
В случае сокращающихся монополий стоимость отдаленных денежных потоков быстро уменьшается, так что обычный расчет дисконтированных денежных потоков будет точным.
106
Мы можем уточнить нашу оценку запаса прочности, используя итеративный процесс. Начнем с оценки эталонной доходности rb. В приложении к этой главе мы показываем, что отношение внутренней стоимости компании к рыночной равно отношению ее ожидаемой будущей доходности к стоимости капитала. Можно аппроксимировать это соотношение, используя отношение эталонной доходности (с учетом угасания монополии) к стоимости капитала. Мы можем использовать это соотношение вместо V/M = 1 в качестве мультипликатора роста для перерасчета второй, более точной, эталонной доходности, скажем, rb2, где rb2 = (D/M) + g(rb/r*), где r* – стоимость капитала. Затем можно повторить итерацию, используя отношение rb2 к стоимости капитала, и так далее. На практике после первой итерации доходность снижается.
107
Здесь мы рассчитываем эталонную доходность, предполагая, что рыночная цена и внутренняя стоимость равны. В этом случае темпы роста и обусловленное ростом создание стоимости также равны.
108
Временное увеличение «скрытых» инвестиций, таких как огромные расходы на рекламные кампании Geico, объяснить труднее. Но фирмы, отклоняющиеся от нормального поведения, как правило, попадают в категорию инвестиций, о которых трудно принять решение.
109
См. отраслевые исследования Sloan Foundation. Нужно тщательно избегать двойного учета этой доходности. Повышение эффективности часто включается в органическое снижение затрат. В таких ситуациях включить их в доходность активных инвестиций означало бы дважды подсчитать их.
110
В приложении к этой главе мы показываем, что если V1 – коэффициент создания стоимости в сценарии 1, а V2 – коэффициент создания стоимости в сценарии 2, то V2 = bV1 / (1 − (1 − b)V1), где b – доля прибыли, распределяемой между инвесторами.
111
Точнее, это 1 % за вычетом обычно незначительного влияния связанного с этим прироста требуемых инвестиций для поддержки органического роста.
112
Для фирмы с 8 %-й стоимостью капитала, растущей на 4 % в год, в первые 10 лет денежные потоки формируют только около одной трети стоимости.
113
На этом этапе стоит задаться вопросом, следует ли применять подход на основе доходности к предприятиям-немонополистам. Это означало бы отказаться от возможности сравнить стоимость устойчивой прибыли и стоимость активов. В монопольном бизнесе это допустимо, поскольку прибыль от активов не зависит. Для немонопольных компаний это означает отказ от основного преимущества подхода Грэма и Додда.
114
На этот счет есть одно уточнение. Для быстрорастущих привилегированных предприятий некоторые аналитики пытаются определить периоды ускорения, а затем замедления роста (обычная S-кривая внедрения новых продуктов). На практике эти переломные точки почти невозможно предсказать, о чем свидетельствуют результаты таких прогнозов. Ситуация с такими предприятиями часто такова, что их привилегированные позиции еще не полностью установились. Тем не менее они обычно торгуются по завышенным ценам. Более того, даже если они успешно возведут существенные входные барьеры, темпы роста рассматриваемых зарождающихся рынков еще не стабилизировались и поэтому их обычно трудно прогнозировать. Эти инвестиции почти всегда попадают в категорию слишком сложных для принятия решения.
115
В уравнении (21) есть допущение, что инвестиции, необходимые для поддержания органического роста дополнительной прибыли, равны нулю. Если они все же положительны, их можно рассматривать как простое сокращение реинвестированной дополнительной прибыли.
116
В принципе мы должны скорректировать эту цифру с учетом потенциальных прибылей или убытков от альтернативных возможностей. Но для WD-40 эта цифра будет незначительна, поэтому мы ее проигнорируем для простоты.
117
Долгосрочные средние значения налоговых ставок вычислять не нужно, поскольку для последующих периодов актуальны будут только последние налоговые ставки и тенденции их изменения.
118
Вспомним, что мы рассматриваем устойчивую прибыль основного бизнеса монополии, поэтому процентные платежи не учитываются. Мы фактически включаем чистые процентные платежи, прибавив чистый долг (или вычитая чистые денежные средства) к стоимости покупки основного бизнеса монополии.
119
Темпы инфляции в США близки к темпам инфляции на основных зарубежных рынках сбыта WD-40.
120
Это обычный уровень издержек от неразумных приобретений.
121
Помните, что темпы органического роста применимы к внутренней стоимости (V), а не к рыночной (M). Поэтому темп роста нужно умножить на V/M, чтобы рассчитать «истинный» вклад органического роста в доходность. Если расчетная доходность ниже стоимости капитала, то V будет меньше, чем M. Таким образом, чтобы рассчитать истинный вклад органического роста в стоимость, мы умножаем темпы органического роста на коэффициент V/M, меньший единицы.
122
Поскольку в структуре капитала Intel была низкая доля заемных средств, мы сконцентрировались на стоимости активов и устойчивой прибыли, финансируемых за счет собственного капитала. Если у фирмы значительный кредитный рычаг, то подходящей отправной точкой является стоимость предприятия, которая включает в себя заемный и собственный капитал за вычетом денежных средств. Стоимость, рассчитанная на основе собственного капитала, в таком случае менее стабильна из-за финансового рычага. В случае Intel долг незначителен.
123
Apple с момента появления Macintosh в 1984 году использовала микропроцессоры Motorola, а затем IBM, но примерно в 2006 году переключилась на Intel.
124
Все цены на акции и количество акций в обращении были скорректированы с учетом дроблений и приведены к уровню 2018 года.
125
Мы не корректировали эти показатели прибыли ни на избыточную (или недостаточную) амортизацию основных средств, ни на долю расходов на НИОКР и коммерческих и общехозяйственных расходов, направленных на рост. В случае амортизации это обусловлено тем, что расхождение между бухгалтерской амортизацией и капитальными затратами было небольшим. С 1990 по 1998 год общая бухгалтерская амортизация составила 11 млрд долларов; общие капитальные затраты – 21,7 млрд долларов. Выручка увеличилась на 25,2 млрд долларов. Инвестиции в чистые основные средства на доллар выручки в среднем составляли около 0,45 доллара. Таким образом, дополнительные продажи в размере 25,2 млрд долларов потребовали бы прироста капитальных затрат на 11,3 млрд долларов. Вычтя эту сумму из общих капитальных затрат, получим 10,4 млрд долларов капитальных затрат на замещение активов, что немного меньше, чем 11 млрд долларов бухгалтерской амортизации.
126
В 1999 году экономика Китая и Индии была намного меньше, чем в 2018 году, поэтому их вклад в глобальные темпы роста был ниже.
127
В 1998 году Intel требовался практически нулевой чистый оборотный капитал. Оборотные активы (дебиторская задолженность и товарно-материальные запасы) в размере 5,1 млрд долларов на 31 декабря 1998 года почти полностью перекрывались оборотными обязательствами (кредиторской задолженностью и начисленными обязательствами) в размере 5,0 млрд долларов. Предположим, что инвестиции в оборотный капитал для поддержки органического роста равны нулю.
128
Дальнейшие итерации приведут к еще большему сокращению расчетной доходности.
129
Здесь также не требуется корректировок ни на избыточную (или заниженную) амортизацию, ни на инвестиции, отраженные как расходы. У нас есть еще одно свидетельство того, что бухгалтерская амортизация довольно точно отражает экономическую. В 2001 и 2002 годах выручка практически не изменилась. За эти два года бухгалтерская амортизация основных средств и нематериальных активов составила 11,8 млрд долларов. Капитальные затраты, предположительно полностью направленные на содержание основных средств (поскольку рост был нулевым), составили 12,0 млрд долларов. Разница пренебрежимо мала. Что касается инвестиций, отраженных как текущие расходы, аргументы 1999 года остаются актуальными. Влияние реинвестированной прибыли будет в значительной степени учтено в доходности от органического роста.
130
Из этого обсуждения должно быть ясно, что при низком уровне активного реинвестирования оно вряд ли когда-либо станет значительным источником создания стоимости по сравнению с размером компании.
131
Когда мы рассматриваем возможные инвестиции в Intel в начале марта 2018 года, нам доступны официальные отчеты компании по 2017 год. Годовой отчет обычно становится доступным в середине – конце марта, но отчет за четвертый квартал, который включает неаудированные финансовые показатели за весь год, обычно появляется в середине – конце февраля. В качестве компромисса предположим, что мы рассматриваем возможность покупки акций Intel в первый рабочий день марта 2018 года и что доступен полный годовой отчет за 2017 год. Это та же самая практика, которой мы следовали при оценке инвестиций в Intel в предыдущие годы. Финансовая информация Intel за 2017 год фактически была доступна 16 февраля 2018 года. Мы используем начало марта, чтобы учесть некоторую изменчивость дат.
132
Диапазон ошибок для этой оценки должен простираться от 14 млрд долларов (примерно 24 % от 60 млрд долларов) до 17 млрд долларов (26 % от 65 млрд долларов). Средняя прибыль за пределами этого диапазона была бы несовместима с историей Intel. Если только не произойдет кардинальных изменений в основном бизнесе Intel – это диапазон реальных возможностей. У зрелых монополий вроде Intel серьезные улучшения случаются редко. Возможность резкого ухудшения заложена в скорости угасания.
133
Поэтому мы рассмотрим потенциальное влияние более низкой доли распределения и более высокого уровня реинвестирования.
134
Комиссия по ценным бумагам и биржам США требует от покупателей подавать такой отчет, когда доля их собственности превышает 5 %-й порог. Те, кто владеет не менее 10 % акций, отчитываются чаще и быстрее.
135
Есть, однако, такие примеры, как случай с компанией Valeant в 2015 году, когда многие уважаемые стоимостные инвесторы совершили одну и ту же ошибку, переоценив долговечность, а возможно, и законность бизнес-стратегии компании.
136
H. Nejat Seyhum. Investment Intelligence from Insider Trading. Cambridge, MA: MIT Press, 1998.
137
Объявления об эмиссии акций исторически всегда запускали негативное движение цен, которое продолжалось в течение нескольких лет.
138
Исключением из этого последнего пункта являются компании в экстремальной ситуации, у которых нет другого выбора, кроме долга с приоритетным правом погашения. Но такие случаи легко выявить.
139
Тот небольшой собственный капитал, с которым эти фирмы начинали свою деятельность, будет разрушаться под воздействием экономического спада и в конечном итоге упадет ниже нуля. Устойчивой прибыли, связанной с воспроизводственной стоимостью этих активов, будет недостаточно для выплат по обязательствам. Рано или поздно такие ситуации, при отсутствии вмешательства, заканчиваются банкротством.
140
См., например, van Biema, Michael, and Greenwald, Bruce. Managing Our Way to Higher Service-Sector Productivity. Harvard Business Review, July – August, 1997.
141
См. исследования Вэй Цзяна об активизме хедж-фондов. Например, Bebchuk, Lucian A., Brav, Alon, and Jiang, Wei. The Long Term Effects of Hedge Fund Activism. NBER Working Paper, no. 21227, June 2015.
142
Аналогичные рассуждения применимы и к монопольному бизнесу, где больше возможностей для разрушения стоимости.
143
Возможно, этот период был не вполне репрезентативен, поскольку в то время институциональные портфели в значительной степени состояли из относительно небольшого количества акций с большой капитализацией. Однако и для других периодов и других организаций были получены сопоставимые результаты.
144
Индексные фонды как коммерческие продукты, которые теперь заняли центральное место в инвестировании в акции, в середине 1970-х годов только начинали формироваться, но компания легко могла бы создать собственный рыночный портфель для внутреннего использования.
145
Дисперсия случайной величины – это среднее квадратичное отклонение каждого возможного значения от среднего будущего значения, взвешенное по вероятности каждого из этих возможных значений. Квадратный корень из дисперсии – это стандартное отклонение, еще один часто используемый показатель.
146
Количество малых компаний кажется чрезмерным. Однако бурение нефтяных скважин рискованно, поэтому даже небольшие нефтяные компании будут бурить много скважин, так что диверсификация происходит в основном внутри компаний. Риск будет снижаться в меньшей степени, чем в нашем «экстремальном» примере, но снижение все равно составит 90 % или более.
147
В данном примере предполагается нормальное распределение результатов.
148
Ожидаемый максимальный убыток от инвестиций в одну компанию составляет 80 % (100 % убытков в 80 % случаях). Для диверсифицированного портфеля он составит около 17,5 % примерно в 5 % случаях, или 0,875 %.
149
Graham, Benjamin. The Intelligent Investor, Fourth Revised Edition. New York: Harper and Row, 1973, p. 54.
150
Эта взаимосвязь существует только в условиях низкой или умеренной стабильной инфляции. Высокие и нестабильные инфляционные условия обычно вредят бизнесу и, в свою очередь, приводят к низкой доходности реальных активов. Это стагфляционные ситуации.
151
Денежные средства обычно имеют почти нулевую корреляцию с номинальной доходностью финансовых рынков, а процентные ставки по вкладам обычно растут вместе с темпами инфляции, хотя и в точности им соответствуют.
152
Деятельность домохозяйств и правительств, которые часто выступают гарантами долговых ценных бумаг, также может быть нестабильной.
153
Терренс Одеан много писал о поведении и результатах деятельности индивидуальных инвесторов. См. его веб-сайт http://faculty.haas.berkeley.edu/odean/.
154
Взвешенная по деньгам доходность учитывает объем активов фонда в каждом году. Таким образом, годы, когда фонд был крупным, оказывают большее влияние, чем годы с меньшим объемом активов. В расчете доходности, взвешенной по времени, учитывается только чистая доходность, при этом все годы учитываются одинаково. Консалтинговая фирма Dalbar измеряет доходность инвесторов по сравнению с доходностью фондов с 1964 года. См. https://www.dalbar.com/QAIB/Index.
155
Наши комментарии в этом разделе выделены иным шрифтом, чтобы отличить их от текста Баффетта, набранного тем же шрифтом, что и остальная часть книги.
156
Loomis, Carol. Tap Dancing to Work: Warren Buffett on Practically Everything, 1966–2013. A Fortune Magazine Book. New York: Portfolio, 2013, p. 65.
157
Warren E. Buffett. An Owner’s Manual. Berkshire Hathaway Inc., 1996.
158
Следует отметить, что в обоих этих случаях Баффетт советовался с надежными экспертами (с сыном по поводу фермы в Небраске и с успешным нью-йоркским инвестором в недвижимость). Кроме того, противоположные стороны в обеих сделках – банк и государственное учреждение, избавляющиеся от проблемных активов, – вряд ли были хорошо информированными расчетливыми инвесторами.
159
Уолтер Шлосс в 1955 году начал использовать промышленный индекс S&P 500, поскольку без учета коммунальных и транспортных компаний он более точно соответствовал инвестициям в его портфеле. Он сохранил этот индекс в качестве эталонного даже тогда, когда S&P 500 стал предпочтительным. Сравнивая эти два индекса за последние два десятилетия, мы обнаружили, что они очень тесно коррелируют и что доходность промышленного индекса немного выше, чем у индекса S&P 500.