Причина, по которой Баффетт стремился закрыть товарищество, оказалась проста – чтобы не потерять деньги. И действительно, в последующие годы биржа переживала тяжелые времена, в особенности в 1973 и 1974 годах. Но купленные акции, конечно, продолжали десятилетиями щедро награждать своих инвесторов. К счастью для Баффетта – и для тех инвесторов, кто последовал за ним, – он оставался на бирже как исполнительный президент Berkshire Hathaway и основной инвестор избытка денежных средств компании.
Еще одна заявленная причина закрытия товарищества – то, что пришло время перестать копить деньги и сосредоточиться на других вещах, – просто канула в Лету. Не деньги двигали Баффеттом. По сей день он ведет довольно скромное существование. Сам процесс заработка денег был для него нескончаемой увлекательной игрой. Одна часть этой игры закончилась, когда он закрыл товарищество. И, когда принялся управлять Berkshire, началась другая.
Наступление 1970 года принесет с собой не только кончину определенных неуспешных хедж-фондов и приостановку деятельности других, но также обозначит ликвидацию одного из старейших, крупнейших и самых успешных в стране инвестиционных товариществ, Buffett Partnership из Омахи.
Назвать деятельность Баффетта хеджированием можно лишь отчасти, поскольку 39-летний Уоррен Э. Баффетт, генеральный партнер, принимает долевое участие в доходах коммандитных акционеров. (Это довольно необычная схема, так как коммандитные акционеры оставляют себе полностью только до 6 % ежегодного заработка; от суммы свыше этого Баффетт получает одну четвертую долю.) Во всем остальном он сильно отличается от обычных хедж-фондов тем фактом, что инвестирует почти исключительно в ситуации «долгосрочной ценности». Показатели Баффетта были исключительными. За тринадцать лет существования партнерства каждый год (включая 1969-й) был доходным, Баффетт обеспечил постоянный прирост средств инвесторов с ежегодной прибылью в 24 %.
Но сейчас, к безмерному сожалению его коммандитных партнеров, Баффетт выходит из игры. Причин у него на это несколько, включая его личное внутреннее ощущение, что время и деньги (он стал миллионером уже много раз) теперь должны быть направлены на другие цели, нежели просто заработок еще большего количества денег. Баффетт также считает, что все соки были выжаты из биржи и получать подобную прибыль в будущем станет гораздо труднее. В итоге он предложил своим инвесторам «пассивно» выйти из игры, инвестировав деньги товарищества не в акции, а скорее в муниципальные облигации.
Отрывок из статьи Кэрол Лумис
Январь 1970 года
Полный текст статьи «Тяжелые времена наступили для хедж-фондов» доступен на сайте fortune.com/buffettbook.
«Инфляция играет злую шутку с владельцами акций»
В эту книгу включены двенадцать статей, написанных самим Уорреном Баффеттом. Две из них он написал для журнала Fortune, и первая напечатана ниже. Остальные – два значительных выступления, которые Баффетт впоследствии переработал в статьи; важное письмо, которое написал конгрессмену; его благотворительное заявление и шесть выжимок из ежегодного письма акционерам Berkshire.
Ради этой статьи, которая открывает список из двенадцати работ Баффетта, главный и очень талантливый редактор Fortune Дэн Селигман поехал в Омаху, чтобы поговорить с Баффеттом о переработке его первого варианта. Селигман выяснил, что этот писатель, получающий доллар за статью, напрочь отказывается сократить ее и недоброжелательно относится к изменениям любого характера. В какой-то момент разочарованный Селигман позвонил старшему редактору Fortune Бобу Любару и предположил, что журналу, вероятно, не стоит публиковать статью совсем. Но Любар ответил, что считает статью стоящей и отказываться от ее публикации не следует.
Статья, которая в итоге вышла в печать – без сомнения, она содержит в себе, по крайней мере, несколько правок Селигмана, – послужила ярким примером того, насколько выдающимся является талант Баффетта размышлять над трудными проблемами. И по сей день эту статью многие помнят за многогранное, глубинное понимание вопроса. И сам Баффетт, и журнал Fortune все еще получают письма относительно нее с комментариями то об одном, то о другом аспекте.
Тем не менее Баффетт оказался неправ в нескольких смыслах. Прежде всего он (как и остальной мир бизнеса в целом) считал, что высокий уровень инфляции останется на том же уровне и будет дальше приносить инвесторам неприятности. Чего он не мог предвидеть – это появления решительного Пола Волкера, который занял кресло президента правления Федеральной резервной системы США в 1979 году и гениально справился с инфляцией.
Во-вторых, Баффетт неверно оценил курс налоговой ставки на прибыль предприятий, который, как он считал, вряд ли понизится. В реальности же снижение налога началось в 1979 году, предельная ставка снизилась – от 48 %, которые она составляла на момент написания статьи, до 35 % на сегодняшний день.
Это позволяет объяснить, почему Баффетт также ошибся в своем предположении, что рентабельность капитала крупнейших корпораций продолжит колебаться на отметке около 12 %. К 1981 году я писала статью под названием «Рентабельность разбивает потолок», в которой говорилось, что средняя прибыль компаний из списка Fortune 500 за последние пять лет – несмотря на высокий уровень инфляции – увеличилась в среднем до 14,8 %. Статья относила такой скачок к тому, что корпорации стали чуть больше применять заемный капитал, увеличили свою маржинальную прибыль до вычета налогов и что снизилась налоговая ставка.
Сегодня Баффетт говорит, что если бы капитализм работал идеально, конкуренция держала бы маржинальную прибыль на низком уровне. Тем не менее добавляет: «Тут уж ничего не скажешь – я был неправ в своих предположениях, особенно относительно налогов».
Однако он все еще убежден, что высокий уровень инфляции определенно играет злую шутку с владельцами акций, и приводит примеры тех лет, когда инфляция была не под контролем. До тех пор пока Волкер не нормировал инфляцию и не установил ее ниже 8 % в 1982 году, вспоминает Баффетт, инвесторы, которые покупали акции в 1977 году, страдали от однозначных потерь покупательской способности.
Кэрол Лумис
Уже давно не секрет, что акции, как и облигации, довольно плохо ведут себя в инфляционной среде. Мы существуем в такой среде в течение большей части последнего десятилетия, и это было действительно проблемное время для акций. Но причины проблем на бирже за этот период все еще не до конца понятны.
Нет никакой загадки в проблемах, с которыми сталкиваются держатели облигаций в эру инфляции. Когда ценность доллара падает месяц за месяцем, безопасность дохода и основных платежей, выраженная этими самыми долларами, будет под угрозой. И не нужно быть семи пядей во лбу, чтобы четко это понимать.
Довольно долго считалось, что акции – нечто совсем иное. Долгие годы общепринятой истиной было то, что акции защищены от инфляции. Это предположение корнями уходило в тот факт, что акции не являются требованием и не относятся к доллару так, как облигации, они представляют собой владение компанией с производственными мощностями. Акции, как считали инвесторы, будут удерживать свою ценность в реальных единицах, и не важно, сколько политики напечатают денег.
Так почему же в итоге этого не случилось? Главная причина, по моему мнению, в том, что акции по своей экономической сущности очень схожи с облигациями.
Я знаю, что это мнение покажется эксцентричным многим инвесторам. Они тут же заметят, что дивиденды на облигацию фиксированы, тогда как доход на вложения в акционерный капитал может существенно различаться из года в год. И это действительно так. Но любой, кто исследует комплексную прибыль, которая была заработана компаниями в течение послевоенных лет, обнаружит нечто невероятное: прибыль от вложений в акционерный капитал на самом деле не слишком меняется с течением времени.
За первое десятилетие после войны, завершившееся в 1955 году, промышленный индекс Доу – Джонса имел средний ежегодный доход на акцию в 12,8 %. За второе десятилетие эта цифра снизилась до 10,1 %. В третье десятилетие составила 10,9 %. Данные более широкого круга компаний, входящих в список Fortune 500 (чья история начинается только в середине 50-х годов), показывают, в принципе, схожие результаты: 11,2 % за десятилетие с 1955 по 1965 год, и 11,8 % за следующее десятилетие, до 1975 года. Показатели за несколько исключительных лет были значительно выше (самый высокий показатель для списка Fortune 500 составил 14,1 % в 1974 году), или ниже (9,4 % в 1958 и 1970 годах), но за остальные годы, и в совокупности, доход на балансовую стоимость актива обычно колеблется рядом с уровнем в 12 %. Он не показывает никаких признаков заметного превышения этого уровня в инфляционные годы (или в годы стабильности цен, если уж на то пошло).
А теперь давайте подумаем об этих компаниях не как о списке акций, а как о продуктивных предприятиях. Давайте также предположим, что владельцы этих предприятий приобрели их по реальной величине капитала. В этом случае их собственный доход составил бы также около 12 %. А из-за того, что доход был настолько стабильным, мы можем, логически, считать его дивидендами.
«Я расскажу вам, как разбогатеть на Уолл-стрит: будьте осторожным, когда другие жадничают. Будьте жадными, когда другие осторожничают».
Конечно, в реальном мире те, кто инвестирует в акции, не просто покупают и держат их. Вместо этого многие пытаются перехитрить своих собратьев-инвесторов, чтобы максимизировать собственную долю заработка на доле предприятия. Эта беготня, очевидно бесплодная в сумме, не имеет никакого влияния на получение дивидендов, но уменьшает ту часть, которую получают инвесторы, так как здесь подключаются такие дополнительные расходы, как комиссия за консультацию и брокерские проценты. Выход на активный опционный рынок ничего не добавляет к